CPI가 잡혀도 성장주 할인율은 내려오지 않는다

물가 지표가 잘 나오면 금리 걱정이 줄고, 금리 걱정이 줄면 성장주를 더 담아도 된다는 순서는 오랫동안 유효했습니다. 물가 발표 전날 포지션을 줄이고 발표를 확인한 뒤 다시 채우는 습관, 발표 직후 금리선물의 확률 변화를 보고 기술주 비중을 정하는 습관은 이 순서가 실제로 작동해 왔기 때문에 만들어진 것입니다. 어제도 시장은 그 순서대로 움직였고 지수는 올랐습니다. 그런데 어제 밤 채권시장에는 그 순서를 정면으로 거스르는 일이 하나 있었습니다. 물가가 예상에 완벽하게 부합했는데, 성장주의 가치를 계산할 때 분모에 들어가는 초장기 국채 금리가 내려오기는커녕 올랐습니다. 저는 이 하루가 우연이 아니라 구조라고 판단하며, 이 글은 그 구조를 계좌의 판단 기준으로 옮기는 글입니다.

세 항목이 전부 맞아떨어진 드문 발표

어제 밤 발표된 미국 7월 소비자물가는 흠잡을 곳이 없었습니다. 전체 물가의 월간 상승률과 연간 상승률, 식품과 에너지를 뺀 근원 물가까지 세 항목이 모두 시장 예상치와 일치했고, 연간 물가는 전달보다 한 계단 내려와 방향도 안정 쪽을 가리켰습니다. 헤드라인과 근원, 월간과 연간이 동시에 예상과 맞아떨어지는 발표는 생각보다 드뭅니다. 예상치라는 것은 수십 개 기관의 전망을 모은 값이고, 세부 항목마다 오차가 나는 것이 오히려 정상이기 때문입니다. 그런 의미에서 어제 발표는 시장이 바랄 수 있는 가장 좋은 형태의 물가였습니다.

시장은 즉시 반응했습니다. 주가지수는 일제히 올라 사상 최고가를 바라보는 자리까지 왔고, 금리선물 시장에서 다음 달 연방공개시장위원회가 기준금리를 올릴 확률은 발표 전 절반 수준에서 40.1%로 내려왔습니다. 물가가 안정 방향을 확인해 줬으니 연준이 서두를 이유가 줄었다는 해석이고, 저는 이 해석 자체는 틀리지 않았다고 봅니다. 물가를 이유로 금리를 올리자던 쪽의 논거가 이날 하루만큼은 약해진 것이 사실이기 때문입니다.

▶ 왜 중요한가. 지금 미국의 논쟁은 금리를 언제 내리느냐가 아니라 더 올리느냐 마느냐에 걸려 있습니다. 이런 구간에서 물가 발표는 성장주 투자자에게 사실상 유일한 정기 판정 이벤트로 여겨져 왔습니다. 물가가 잡히면 기준금리가 잡히고, 기준금리가 잡히면 성장주 밸류에이션이 풀린다는 연결이 모두의 머릿속에 있기 때문입니다. 이 연결의 앞 절반은 어제 확인됐습니다. 문제는 뒤 절반입니다.

이 순서가 지금까지 작동해 온 이유

물가에서 성장주로 이어지는 전달 경로를 풀어 두겠습니다. 물가가 내려오면 중앙은행이 금리를 올릴 명분이 줄고, 기준금리 전망이 내려오면 그 전망을 반영하는 국채 금리가 내려오며, 국채 금리가 내려오면 성장주의 미래 이익을 현재 가치로 바꾸는 할인율이 내려와 같은 이익에 더 높은 값이 매겨집니다. 이 경로의 각 단계는 지난 수십 년 동안 대체로 붙어 움직였고, 그래서 투자자는 첫 단계인 물가만 보고 마지막 단계인 성장주 밸류에이션을 미리 사고팔 수 있었습니다. 이 글이 문제 삼는 것은 이 경로의 두 번째 연결, 그러니까 기준금리 전망과 장기 국채 금리 사이가 끊어지고 있다는 점입니다. 첫 번째 연결인 물가와 기준금리 전망 사이는 어제도 정상적으로 작동했습니다. 물가가 잘 나오자 인상 확률이 즉시 내려갔기 때문입니다. 마지막 연결인 할인율과 성장주 가치 사이는 산수이므로 끊어질 수가 없습니다. 끊어진 곳은 정확히 가운데 한 곳이고, 그래서 이 문제는 물가 전망을 잘하는 것으로는 풀리지 않습니다.

단기물은 논리대로, 장기물은 반대로

채권시장을 열어 보면 이야기가 갈라집니다. 기준금리 전망에 가장 민감한 2년물 금리는 발표 후 소폭 내렸습니다. 인상 확률이 내려갔으니 단기 금리가 내리는 것은 교과서 그대로입니다. 그런데 30년물은 5.253%로 전날보다 올랐습니다. 인상 확률이 10%포인트 가까이 빠진 날, 만기가 가장 긴 국채의 금리가 오른 것입니다. 폭만 보면 대단치 않아 보일 수 있습니다. 하지만 방향이 문제입니다. 물가라는 재료가 이보다 좋게 나오기 어려운 날조차 장기금리를 아래로 끌어내리지 못했다면, 장기금리를 붙들고 있는 힘은 물가가 아닌 다른 곳에 있다고 봐야 합니다.

이 하루만의 일이 아니라는 근거도 있습니다. 30년 만기 물가연동국채의 금리는 지난달 중순 2.91%까지 올라 이 상품이 다시 발행되기 시작한 2010년 이후 가장 높았습니다. 물가연동국채의 금리는 물가 기대를 걷어낸 실질 요구수익률이므로, 이 숫자가 16년 만의 최고라는 것은 시장이 미국 정부에 돈을 빌려주는 대가로 요구하는 실질적인 값 자체가 높아졌다는 뜻입니다. 물가 전망이 문제라면 물가연동국채는 조용했어야 합니다. 실질금리가 주범이라는 것은 원인이 물가 밖에 있다는 뜻입니다.

30년물 금리를 두 조각으로 쪼개면 남는 것

30년물 금리는 하나의 숫자가 아니라 두 조각의 합입니다. 앞으로 만기까지 기준금리가 평균 어디에 있을 것인가에 대한 전망이 한 조각이고, 그 전망 위에 얹히는 기간 프리미엄이 나머지 조각입니다. 기간 프리미엄(만기가 긴 채권을 보유하는 대가로 투자자가 기준금리 전망 위에 추가로 요구하는 금리)은 연준이 정하는 값이 아닙니다. 정부가 앞으로 빚을 얼마나 낼지, 그 빚을 누가 사 줄지, 그 사이에 어떤 불확실성이 있는지를 시장이 가늠해 만들어 내는 값입니다. 만기가 짧은 채권은 그 기간의 통화정책만 내다보면 되니 이 프리미엄이 얇지만, 만기가 서른 해에 이르면 그동안의 재정과 물가와 수급을 전부 감당해야 하므로 프리미엄이 두꺼워집니다.

그렇다면 지금 시장이 보는 기준금리 전망은 어디까지일까요. 금리선물 시장은 올해 안에 금리를 내릴 가능성을 사실상 배제하고 있고, 오히려 연말까지 한 번 더 올릴 가능성 쪽에 무게를 두고 있습니다. 그런데 인상론이 실현되더라도 시장이 그리는 기준금리의 상단은 4% 부근이고, 30년물 금리는 그보다 1%포인트 넘게 위에 있습니다. 두 숫자의 차이를 전부 기간 프리미엄이라고 단정할 수는 없습니다. 하지만 기준금리가 갈 수 있는 가장 높은 자리를 가정해도 초장기 금리에는 닿지 않는다면, 그 위에 얹힌 부분은 기준금리 전망이 아닌 다른 무언가가 만들고 있다고 읽는 것이 순서입니다.

여기서 짚어 둘 것이 있습니다. 물가만 보고 장기금리를 사고파는 습관은 사실 특정한 시대의 산물이었습니다. 금융위기 이후 십수 년 동안 중앙은행이 국채를 직접 사들이고 물가가 낮게 눌려 있던 시기에는 기간 프리미엄이 0 근처까지 내려가 있었고, 심지어 마이너스로 계산되던 구간도 있었습니다. 프리미엄이 없다시피 하니 장기금리는 사실상 기준금리 전망 하나로 움직였고, 기준금리 전망은 물가가 정했으므로, 물가 발표만 보면 장기금리의 방향을 맞힐 수 있었던 것입니다. 지금은 그 전제가 하나씩 걷히고 있습니다. 중앙은행은 보유 국채를 줄이는 쪽이고, 재정은 확장 쪽이며, 물가는 목표 위에 떠 있습니다. 프리미엄이 눌려 있던 시대의 습관을 프리미엄이 되살아난 시대에 그대로 쓰는 것, 저는 지금 성장주 투자자가 겪는 혼란의 상당 부분이 여기서 나온다고 판단합니다.

▶ 왜 중요한가. 성장주의 할인율을 정하는 것은 기준금리가 아니라 장기금리이고, 장기금리의 주도권이 기간 프리미엄으로 넘어가 있다면 연준이 멈추거나 물가가 내려와도 할인율은 내려오지 않을 수 있습니다. 물가 캘린더만 보는 투자자는 이 부분을 통째로 놓치게 됩니다. 그리고 기간 프리미엄은 발표 일정이 있는 지표가 아니라 매일의 국채 수급에서 형성되는 값이므로, 이것을 보려면 보는 장소 자체를 바꿔야 합니다.

재정, 발행 계획과 감세 검토가 서로 반대를 가리킨다

첫 번째 힘은 미국 정부의 빚입니다. 재무부는 이번 분기 정기 조달에서 총 1,250억 달러의 국채를 발행하며, 그중 30년물 입찰이 바로 오늘 밤 예정되어 있습니다. 발행 규모 자체보다 주목할 것은 문구입니다. 재무부가 분기마다 내는 자금조달 계획에서 장기물 발행 검토를 표현하는 단어가 종전의 「증가」에서 이번에 「변경」으로 바뀌었습니다. 정부 문서는 표현의 관성이 강해서 단어 하나의 교체가 정책 방향의 신호로 읽히는데, 이번 교체는 장기물 공급을 줄일 수도 있다는 뜻으로 해석될 여지가 있고 실제로 시장 일각은 그렇게 받아들였습니다.

문제는 같은 날 반대 방향의 재료가 나왔다는 점입니다. 블룸버그는 트럼프 대통령이 중간선거를 앞두고 자본이득세 인하를 의회에 요구하는 방안을 검토 중이라고 보도했습니다. 세금을 깎으면 세수가 줄고, 세수가 줄면 그만큼 국채를 더 찍어야 합니다. 한쪽에서는 장기물 공급을 줄일 수 있다는 신호를 보내고 다른 쪽에서는 적자를 키울 정책을 검토하는, 서로 반대 방향의 재정 신호가 같은 날 시장에 도착한 것입니다. 여기에 이미 시행 중인 감세 법안의 효과와 관세 수입을 재정 보전이 아니라 현금 지급에 쓰려는 구상까지 더해 보면, 장기 국채를 사 주는 쪽이 요구하는 값이 쉽게 내려올 이유가 없습니다. 빌려주는 사람 입장에서 갚을 사람의 지출 계획이 늘어나는 방향이라면, 빌려주는 값을 내릴 이유가 없는 것입니다.

발행의 총량만이 아니라 만기 구성도 문제입니다. 같은 금액을 조달하더라도 단기물로 조달하면 단기 구간의 부담으로 그치지만, 장기물로 조달하면 초장기 구간의 수요를 직접 시험하게 됩니다. 재무부가 장기물 발행 문구 하나에 시장이 민감해지는 이유가 여기에 있습니다. 초장기 국채의 전통적인 매수 주체였던 연기금과 보험사, 해외 중앙은행의 수요가 예전만큼 탄탄하지 않은 상태에서 공급 계획이 위로 움직이면, 그 부담은 가격 조정, 곧 금리 상승으로만 소화될 수 있기 때문입니다.

물가의 재점화 위험, AI가 소비자물가에 도착했다

두 번째 힘은 역설적이게도 물가 그 자체입니다. 헤드라인은 좋았지만 세부를 열면 방향이 바뀐 항목이 있습니다. 식품과 에너지를 뺀 상품 물가는 전달의 하락에서 이번 달 상승으로 돌아섰습니다. 그 안에서 컴퓨터와 주변기기 물가는 한 달 사이 3.5% 올라 2021년 이후 가장 큰 폭을 기록했고, 연간 기준으로도 하락에서 뚜렷한 상승으로 방향을 바꿨습니다. AI 데이터센터가 메모리를 흡수하면서 소비자용 물량이 부족해진 결과가 드디어 소비자물가 통계에 찍히기 시작한 것입니다. 저는 이것을 AI 투자 사이클이 물가 지표를 통해 금리에 돌아오는 첫 확인으로 읽습니다. 데이터센터를 짓는 돈이 주식시장에서는 호재로 계산되는 동안, 같은 돈이 물가 통계 안에서는 금리를 밀어 올리는 재료로 쌓이고 있었던 셈입니다.

같은 날 주식시장의 반응이 이 해석을 뒷받침합니다. 메모리를 파는 쪽은 오르고 사서 쓰는 쪽은 내렸습니다. 반도체 지수와 메모리 기업들이 강하게 오르는 동안 메모리 비용을 치러야 하는 대형 클라우드 기업들의 주가는 내렸습니다. 시장은 이미 이 물가 항목의 수혜자와 피해자를 갈라 계산하기 시작했다는 뜻입니다. 물가 안에서 AI발 항목이 커진다는 것은 유가가 잠잠해도 물가가 다시 고개를 들 수 있다는 뜻이기도 합니다.

유가도 방향을 바꿨습니다. 상반기 물가를 끌어내린 주역이 에너지였는데 지난달 통계에서는 그 힘이 눈에 띄게 약해졌고, 이번 달 들어서는 서부텍사스산 원유가 한 주 사이 10% 넘게 올랐습니다. 다음 물가 발표에서 에너지는 끌어내리는 쪽이 아니라 밀어 올리는 쪽에 설 확률이 커졌습니다. 물가가 앞으로 좋아지기만 할 것이라는 전제 자체가 흔들리는 것이고, 장기 국채를 사는 쪽은 바로 이 위험까지 프리미엄에 반영합니다.

연준 내부의 분열, 불확실성에도 값이 붙는다

세 번째 힘은 연준 자신입니다. 지난달 말 회의에서 금리는 동결됐지만 표결은 9대 3이었고, 반대한 세 명은 전원 금리를 올리자는 쪽이었습니다. 세 표의 반대는 볼커 시절 이후 47년 만입니다. 국채를 산다는 것은 미국 정부에 서른 해짜리 돈을 빌려주는 일인데, 그 돈의 값을 정하는 중앙은행 내부의 의견이 갈라져 있으면 빌려주는 쪽은 그 불확실성만큼 값을 더 요구하게 됩니다. 정책의 방향을 틀릴 위험과 정책 자체가 흔들릴 위험은 다른 종류의 위험이고, 후자는 만기가 길수록 무겁게 계산됩니다.

이 분열은 표결 숫자에서 끝나지 않고 논리의 충돌로 이어져 있습니다. 인상을 주장하는 쪽 일부는 시장금리가 이미 올라 있으니 그것이 통화 긴축을 대신하고 있다는 논리를 폅니다. 그런데 이 논리에는 반론이 붙습니다. 장기금리에는 통화정책 전망만이 아니라 재정 위험과 기간 프리미엄이 섞여 있어서, 그 전부를 유효한 긴축으로 받아들이면 정책이 작동한 것과 정책에 대한 신뢰가 흔들린 것을 구분할 수 없게 된다는 것입니다. 중앙은행이 시장금리의 구성을 어떻게 읽을 것인가를 두고 내부 논쟁을 벌이는 상황 자체가, 그 시장금리에 값을 매겨야 하는 투자자에게는 추가 위험입니다.

이 세 힘이 실제 금리를 얼마나 움직였는지는 분해 실측이 있습니다. 지난달 미국 10년물 금리 상승분을 요인별로 나누면 기준금리 기대 경로의 기여는 극히 일부였고 기간 프리미엄의 기여가 전체의 83%였습니다. 6월 이후로 넓혀 봐도 기간 프리미엄 상승이 실질금리 상승분의 절반가량을 차지했다는 모형 추정이 나와 있습니다. 최근의 장기금리는 물가 전망이 아니라 프리미엄이 주도해 왔다는 것이 숫자로 확인되는 셈이고, 어제의 하루는 그 흐름의 연장선에 있습니다.

할인율 차이가 가치의 21%를 지운다

이 구조가 성장주 계좌에 왜 문제인지는 산수로 확인됩니다. 기업 가치는 앞으로 벌 돈을 지금 가치로 바꿔 더한 것이고, 그때 나누는 숫자가 할인율입니다. 성장주의 이익이 본격화되는 시점을 이십 년 뒤로 잡아 보면, 그때의 100만원은 할인율이 4%일 때 지금 46만원이지만 현재 30년물 수준인 5.25%로 나누면 36만원이 됩니다. 할인율 1.3%포인트 차이가 먼 미래 이익의 현재 가치를 21% 지우는 것이고, 이익의 시점이 멀수록 깎이는 폭은 기하급수로 커집니다. 성장주는 가치의 무게가 바로 그 먼 구간에 실려 있는 자산이므로 같은 금리 변화에도 가치주보다 훨씬 크게 흔들리고, 우리가 들고 있는 나스닥 지수나 반도체 상장지수펀드는 대부분 그런 자산의 묶음입니다.

장기계약이 반도체를 장기금리 자산으로 바꾼다

여기서 한 걸음 더 들어가야 할 대목이 있습니다. 지금 메모리 업계는 이익을 장기계약으로 묶는 방향으로 이동하고 있습니다. SK하이닉스와 마이크론이 수년 단위의 공급계약을 늘리고 있고, 시장은 이것을 이익의 질이 좋아지는 변화로 평가해 왔습니다. 저도 그 평가에 동의합니다. 계약이 이익의 바닥을 지켜 주면 반도체 특유의 이익 급변동이 줄고, 밸류에이션을 자산 기준이 아니라 이익 기준으로 받을 근거가 생기기 때문입니다. 다만 같은 사실의 뒷면을 함께 봐야 한다는 판단입니다. 몇 해 뒤까지의 물량과 가격이 계약서에 적히는 순간, 그 회사의 미래 현금흐름은 성격이 달라집니다. 불확실하지만 커질 수도 있는 돈이 아니라, 금액과 시점이 정해진 돈이 되는 것입니다. 그런데 금액과 시점이 정해진 미래의 돈이라는 것은 정확히 채권의 이자 흐름과 같은 성격이고, 그런 현금흐름의 오늘 값을 정하는 변수는 하나뿐입니다. 할인율, 곧 장기금리입니다. 계약이 이익의 불확실성을 걷어낼수록 그 주식의 값은 실적 뉴스보다 채권시장 쪽에 가깝게 반응하게 됩니다.

기업들 스스로도 이 뒷면을 알고 있다는 정황이 있습니다. 수동부품 쪽에서 장기계약을 여럿 체결한 삼성전기는 계약 비중을 제한된 수준으로 유지하겠다고 밝히면서 가격 상승의 여지를 열어 두는 쪽을 택했습니다. 계약을 더 늘릴 수 있는데도 늘리지 않는 선택은, 계약이 이익을 지켜 주는 대신 무언가를 대가로 가져간다는 것을 회사가 알고 있다는 뜻입니다. 그 대가의 하나가 가격 상승기의 이익 상방이라면, 다른 하나가 바로 이 글이 말하는 금리 노출입니다. 계약서에 잡힌 미래 이익은 안전해 보이지만, 그 안전한 이익의 오늘 값은 할인율이 정합니다.

실적이 잘 나왔는데 주가가 오르지 않는 날, 투자자는 흔히 시장이 틀렸다고 생각합니다. 그런데 이 구조를 알고 나면 다른 설명이 가능해집니다. 이익 전망이 그대로여도 초장기 금리가 오르면 같은 이익의 값이 깎이는 것이고, 장기계약 비중이 높은 회사일수록 이 효과는 커집니다. 공급이 부족해서 매출과 이익이 계속 늘 수밖에 없다는 논리만으로 이런 회사를 사면, 실적은 맞히고 주가는 틀리는 일이 생길 수 있습니다. 어제처럼 초장기 금리가 오르는 날에도 반도체 주가가 오를 수는 있습니다. 단기에는 수급과 메모리 현물 가격이 훨씬 세게 작동하기 때문입니다. 하지만 몇 분기에 걸쳐 멀티플이 어디에 자리 잡는가의 문제로 가면, 장기금리를 빼고는 답을 낼 수 없습니다.

그래서 판단 기준은 세 개다

이 글의 판단 기준을 정리하겠습니다. 첫째, 물가 발표일의 30년물 반응입니다. 좋은 물가에도 30년물이 의미 있게 내리지 못하는 상태가 이어지는 한, 물가 지표는 성장주 매수의 근거가 되지 못한다고 읽어야 합니다. 둘째, 국채 캘린더입니다. 장기물 입찰의 낙찰 금리가 입찰 직전 시장 금리보다 높게 끝나는지, 재무부의 다음 분기 계획에서 장기물 발행이 실제로 줄어드는지가 기간 프리미엄의 방향을 정합니다. 셋째, 연준 표결입니다. 다음 회의에서 반대표가 유지되거나 늘어나면 불확실성 프리미엄은 유지된다고 봐야 합니다. 이 세 가지가 모두 물가 캘린더 밖에 있다는 점이 이 글의 요지입니다.

재정이 단독 원인이 아니라는 반론

가장 강한 반론은 채권 쪽에서 나옵니다. 국내 증권사의 채권전략 리포트는 장기물 공급 부담이 이미 가격에 반영되어 있으며, 이제 관건은 공급이 더 늘어나는 것이 아니라 반영된 프리미엄이 되돌려지느냐라고 지적합니다. 실제로 이번 자금조달 계획의 문구 변화가 그 되돌림의 신호일 수 있습니다. 같은 자료는 장기금리를 설명하는 다른 변수들도 함께 제시하는데, 고용 지표의 안정성에 대한 의구심, 그리고 알파벳의 대규모 회사채처럼 국채 밖에서 초장기 자금을 빨아들이는 민간 물량이 그것입니다. AI 데이터센터를 짓기 위한 회사채 발행이 국채와 같은 만기 구간에서 경쟁하며 장기금리를 밀어 올린다는 관찰은 이 글의 문제의식과도 닿아 있습니다. 성장주 투자자에게는 이 대목이 특히 뼈아픈데, 성장주 랠리의 연료인 AI 투자가 커질수록 그 조달 물량이 장기금리를 밀어 올려 성장주 자신의 할인율을 무겁게 만드는, 랠리가 스스로의 비용을 키우는 구조가 성립하기 때문입니다. 앞서 본 메모리발 물가 상승과 합쳐 보면, AI 사이클은 물가 경로와 조달 경로 두 갈래로 장기금리에 되먹임되고 있습니다.

저는 이 지적을 받아들입니다. 그런데 이 반론의 원인 목록을 다시 보면 공급 계획, 고용, 회사채 물량이지 물가가 아닙니다. 재정이 단독범이냐를 두고는 논쟁이 가능하지만, 물가가 장기금리의 주도권을 잃었다는 이 글의 주장에는 오히려 힘을 보태는 반론인 셈입니다. 제 주장은 재정 하나가 모든 것을 설명한다는 것이 아니라, 어떤 조합이든 그 목록에 물가가 없다는 것입니다.

미국만의 일이 아니라는 반론

초장기 금리 상승이 미국 재정 서사 때문이라면 왜 다른 나라도 같이 오르느냐는 반론도 가능합니다. 실제로 한국 국고채 30년물 금리는 올해 들어 127.1bp 올라 미국채 30년물의 상승폭을 세 배 넘게 웃돕니다. 초장기물 약세는 미국 고유의 사건이 아니라 세계 공통의 흐름이 맞습니다. 나라마다 사정도 다릅니다. 어떤 나라에서는 재정이, 어떤 나라에서는 연기금과 보험사의 매수 유인이 줄어든 제도 변화가, 어떤 나라에서는 통화 방어를 위한 외환 개입이 초장기물의 수요와 공급을 바꿔 놓았습니다. 일본과 영국의 초장기물이 유독 크게 흔들린 배경에는 금리가 오르면 보험사의 건전성이 오히려 좋아지는 회계 구조가 있어서, 이들이 초장기 국채를 반드시 사야 할 이유가 약해졌다는 분석이 있습니다. 초장기물의 큰손들이 각자의 사정으로 매수 강도를 낮춘 시기에 각국 정부의 조달 수요는 커졌으니, 어느 나라를 보더라도 방향이 같았던 것입니다.

하지만 이 사실은 반론이 아니라 경고에 가깝습니다. 초장기 금리 상승이 세계 공통이고 나라마다 원인이 다르다면, 미국의 물가 지표 하나가 좋게 나온다고 해서 되돌릴 수 있는 흐름이 아니라는 뜻입니다. 그리고 한국 투자자에게는 노출이 이중입니다. 미국 성장주의 할인율이 오르는 동안 국내 자산의 할인율도 함께 오르고 있고, 국내 초장기물의 상승폭이 미국보다 크다는 것은 국내 성장주와 장기 자산의 분모가 더 빠르게 무거워졌다는 뜻이기 때문입니다.

그래도 주가는 오르고 있다는 반론

마지막 반론은 가장 현실적입니다. 초장기 금리가 오르는 동안에도 나스닥은 사상 최고가 부근이고 반도체는 강했으니, 장기금리 걱정은 기우가 아니냐는 것입니다. 단기적으로는 맞는 말입니다. 지금 주가를 밀어 올리는 것은 메모리 가격과 수급이고, 이 힘은 몇 주 단위에서 금리보다 셉니다. 다만 두 가지를 지적해 두겠습니다. 하나는 금리선물이 올해 안 인하 가능성을 사실상 배제하고 있다는 사실입니다. 금리가 곧 내려와 멀티플을 받쳐 줄 것이라는 기대는 현재 가격에 근거가 없고, 그 기대가 실현되려면 먼저 이 글의 반증 조건이 충족되는 것을 확인해야 합니다. 다른 하나는 유가가 다시 오르기 시작했다는 사실입니다. 유가발 물가 재점화는 석유를 수입하는 신흥국의 통화를 압박하고, 통화를 방어하려는 중앙은행들이 보유한 미국채를 파는 경로로 장기금리를 한 번 더 밀어 올린 전례가 올해 이미 있습니다. 상반기 유가가 오르던 시기에 신흥국 중앙은행들의 미국채 매도가 장기금리 상승의 배후로 지목됐고, 유가가 꺾이자 그 사슬이 풀리며 금리도 함께 안정됐습니다. 지금 유가가 다시 방향을 위로 잡았다면 같은 사슬이 재가동될 조건이 갖춰지는 것이고, 이 경로는 물가 지표에 찍히기 전에 국채 수급에서 먼저 나타납니다. 주가의 단기 강세를 즐기는 것과 그 강세의 바탕이 바뀌고 있는지 감시하는 것은 양립할 수 있고, 양립시켜야 한다는 것이 제 판단입니다. 수급이 이기는 구간은 언제나 있지만, 그 구간의 길이를 미리 알 방법은 없습니다.

판정 캘린더

가장 가까운 판정은 오늘 밤입니다. 재무부의 30년물 입찰에서 낙찰 금리가 입찰 직전 시장 금리보다 눈에 띄게 높게 끝나면 장기물 수요 부족이 확인되는 것이고, 무난히 소화되면 프리미엄이 일단 안정권이라는 신호입니다. 입찰 결과를 읽을 때는 낙찰 금리와 함께 해외 중앙은행과 기관이 참여하는 간접 낙찰의 비중, 그리고 일반 수요가 소화하지 못해 딜러들이 떠안은 물량의 비중을 같이 보는 것이 좋습니다. 셋 중 무엇이 무너지는지에 따라 수요 부족의 성격이 다르게 읽히기 때문입니다. 이달 말에는 내년 예산안이 나와 재정 방향을 다시 보여 줄 것이고, 다음 달 중순의 8월 물가 발표에서는 유가 반등이 실제로 헤드라인을 밀어 올렸는지 확인됩니다. 다음 달 연방공개시장위원회에서는 금리 결정 자체보다 표결의 분열이 이어지는지를 봐야 하고, 그 뒤에는 약 80일 앞으로 다가온 중간선거가 있습니다. 선거를 앞둔 부양 시도가 나올수록 재정 쪽 프리미엄은 오히려 단단해질 수 있다는 점도 함께 적어 둡니다. 정치가 증시를 밀어 올리려 할수록 그 비용은 국채시장이 계산한다는 것이 이 구간의 역설입니다.

틀렸다고 볼 조건

이 글의 주장이 틀렸다고 볼 조건을 날짜와 수치로 적겠습니다. 첫째, 다음 달 연방공개시장위원회 전까지 30년물이 5.00% 아래에 안착하고 그 하락이 물가 발표일에 집중되어 나타나면, 물가가 장기금리의 주도권을 되찾은 것이므로 이 글의 핵심 전제는 무너집니다. 둘째, 다음 분기 자금조달 계획에서 장기물 발행 축소가 실제 수치로 확인되고 30년물이 그에 반응해 뚜렷이 내리면, 프리미엄의 되돌림 가설이 맞았던 것이고 이 글의 재정 축은 약해집니다. 다만 그 경우에도 금리를 움직인 것은 물가가 아니라 발행 계획이므로, 물가 캘린더로 돌아가도 된다는 뜻은 아닙니다. 셋째, 연말까지 금리선물에 연내 인하 확률이 20% 이상으로 등장하면 기준금리 경로 전망 자체가 바뀐 것이므로 할인율 판단을 처음부터 다시 해야 합니다.

이 조건들은 적어 두는 것으로 끝내지 않겠습니다. 오늘 밤 입찰 결과는 다음 글에서 확인할 수 있는 가장 빠른 판정이고, 다음 물가 발표와 다음 달 연방공개시장위원회는 날짜가 정해져 있는 판정입니다. 각 판정이 지나갈 때마다 이 글의 주장이 버티고 있는지, 세 반증 조건 중 무엇이 채워졌는지를 이후 발행물에서 스스로 확인하겠습니다. 주장을 적는 것보다 그 주장이 틀릴 자리를 미리 정해 두는 것이 이 사이트가 지키려는 문법이기 때문입니다.

무엇을 다르게 할 것인가

마지막으로 행동을 적겠습니다. 물가가 예상에 부합했다는 뉴스만으로 성장주 비중을 늘려 온 습관이 있다면, 그 판단을 하루 미루고 같은 날 30년물이 어떻게 움직였는지를 먼저 확인하시기 바랍니다. 실적 시즌에 장기계약 비중이 높은 반도체 기업을 볼 때는 실적 숫자 옆에 30년물 차트를 같이 두고, 이익이 좋은데 주가가 무거운 날은 시장이 틀린 것이 아니라 분모가 움직였을 가능성을 먼저 점검하는 것이 순서입니다. 그리고 경제 캘린더에 물가 발표일만 등록되어 있다면 국채 입찰 일정과 분기 자금조달 계획 발표일을 추가하시기 바랍니다.

같은 성장주라도 이 구조에 노출된 정도는 다릅니다. 이익의 무게가 몇 해 안에 있는 회사와 십 년 뒤에 있는 회사, 이익을 계약으로 길게 묶어 둔 회사와 그때그때 시장 가격으로 파는 회사는 같은 금리 변화에 다르게 반응합니다. 보유 종목의 실적 발표 자료에서 장기계약의 비중과 기간이 언급되는지를 확인해 두면, 다음에 초장기 금리가 움직이는 날 내 계좌의 어느 종목이 왜 더 흔들리는지를 사후에 해석하는 대신 사전에 가늠할 수 있습니다. 이 글이 제안하는 것은 성장주를 팔라는 것이 아니라, 성장주를 들고 있는 동안 보는 지표의 목록을 바꾸라는 것입니다. 지금 성장주의 값을 정하는 캘린더는 물가 쪽이 아니라 국채 쪽입니다.