반도체 반등이 늦어지는 진짜 원인

이 글은 교육과 분석을 목적으로 하며, 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않습니다.

7월 마지막 주, 한국 반도체 투자자들의 계좌에는 설명이 어려운 일이 벌어졌습니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 전망은 훼손되지 않았는데 두 종목이 코스피 하락을 이끌었고, 같은 메모리를 만드는 바다 건너 마이크론은 같은 기간에 올랐습니다. 뉴스는 매일 인공지능 투자 확대를 전했고 증권사 리포트는 목표주가를 지키고 있었는데, 주가만 내렸습니다.

이 글의 주장은 하나입니다. 지금 반도체 주가를 정하는 것은 실적이 아니라 수급이고, 따라서 반등의 시점을 실적 발표 일정에서 찾으면 계속 틀리게 됩니다. 근거를 하나씩 쌓은 뒤, 무엇을 보면 되는지와 이 판단이 틀렸다고 인정할 조건까지 적겠습니다.

먼저 인정할 것은 인정해야 합니다. 실적을 보고 반도체를 산 투자자는 잘못한 것이 없습니다.

올해 상반기까지 이 방식은 계속 통했습니다. 실적 추정치가 오르면 주가가 따라 올랐고, 인공지능 데이터센터 투자가 확대된다는 발표가 나오면 관련 반도체 종목이 먼저 반응했으며, 연초 이후 7월 초까지 삼성전자와 SK하이닉스가 각각 두 배 안팎으로 오른 것도 결국 이익 전망이 그만큼 올라왔기 때문입니다. 실적이 주가를 끌고 간다는 믿음은 이론이 아니라 상반기 내내 매주 확인된 경험이었습니다.

그리고 지금도 실적은 좋습니다. LSEG 집계로 2분기 실적을 발표한 S&P500 기업의 85%가 시장 예상을 넘겼는데, 이는 직전 네 분기 평균과 비슷하거나 높은 수준이고, 반도체와 그 주변은 그 안에서도 강한 쪽에 속합니다. AMD는 데이터센터 매출이 전년보다 배 이상 늘었고, 샌디스크는 분기 매출이 네 배 가까이 늘면서 회사 역사상 최고의 수익성을 기록했습니다.

수요의 앞단인 빅테크의 투자 계획은 오히려 커졌습니다. 키움증권 집계를 보면 내년 이후 설비투자 증가율에 대한 시장 예상치가 지난 두 달 사이 일제히 올라왔는데, 알파벳의 상향 폭이 가장 컸고 메타와 마이크로소프트, 아마존도 같은 방향으로 움직였습니다. 투자가 꺾여서 주가가 빠진 것이 아니라는 뜻입니다.

여기까지가 실적으로 반도체를 사 온 투자자의 세계입니다. 이 세계의 문법대로라면 7월과 8월의 반도체는 올랐어야 합니다.

실적의 세계에서 설명되지 않는 구멍이 7월에 생겼습니다. 실적을 넘긴 종목이 발표 직후에 떨어지는 일이 반복된 것입니다.

샌디스크는 매출과 이익 모두 예상을 넘기고도 발표 다음 날 내렸고, 웨스턴디지털은 그 두 배 가까운 폭으로 빠졌으며, AMD는 역대 최고 실적과 함께 다음 분기 전망까지 올려 잡았지만 시간외 거래에서 하락으로 답을 받았습니다. 클라우드 소프트웨어 쪽에서도 연간 전망을 상향한 회사가 두 자릿수로 떨어지는 일이 같은 주에 있었습니다. 한 종목이면 기대가 과했다고 말할 수 있지만, 실적이 좋은 종목이 줄줄이 같은 방향으로 빠졌다면 파는 쪽의 사정이 사는 쪽의 계산을 눌렀다고 보는 것이 자연스럽습니다.

국가 사이의 격차는 더 이상합니다. 하나증권 집계로 지난주 삼성전자와 SK하이닉스가 나란히 두 자릿수로 내리는 동안 같은 메모리 업체인 마이크론과 대만 난야는 올랐고, 특히 난야의 상승 폭은 한국 두 종목의 낙폭보다 컸습니다. 같은 제품을 만들고 같은 인공지능 수요를 바라보며 한국 쪽 실적 전망이 꺾인 것도 아닌데 주가만 반대로 갔다면, 업황으로는 설명이 안 되는 그림입니다. 업황은 국경을 가리지 않기 때문입니다.

낙폭 자체도 실적의 언어로 설명되지 않는 크기였습니다. 필라델피아 반도체지수는 7월 한 달에 21% 내렸는데 이는 2008년 금융위기 이후 최악의 한 달이고, 블룸버그 집계로는 MSCI 아시아태평양 기술지수의 가격 변동성이 2009년 이후 최고 수준까지 올라와 큰 폭의 상승과 하락이 하루 걸러 반복됐습니다. 2008년과 2009년은 금융 시스템이 흔들리던 해입니다. 지금 기업들의 실적 어디에도 그런 해와 비교될 이유가 없습니다.

실적이 멀쩡한데 가격이 금융위기급으로 움직였다면, 문제는 기업이 아니라 가격을 움직이는 돈 쪽에 있습니다. 3부에서 그 돈의 정체를 확인합니다.

7월의 매도 주체는 이미 특정되어 있고, 기술주에 집중 투자하던 헤지펀드가 그들입니다.

헤지펀드 성과를 집계하는 피보탈패스에 따르면 기술·미디어·통신 섹터 헤지펀드는 7월 한 달에 10.2%를 잃었고, JP모건이 이 수치를 인용해 보고서를 냈으며 CNBC와 블룸버그가 이를 보도했습니다. 이 집계가 시작된 이래 가장 큰 월간 손실입니다. 여러 전략을 함께 굴리는 멀티전략 헤지펀드도 같은 달 2.3%를 잃었는데, 이 유형은 손실을 잘게 나누도록 설계된 조직이라 월 2%대 손실이면 역사적으로 큰 폭입니다.

손실 자체보다 중요한 것은 손실 다음에 벌어지는 일입니다. 헤지펀드는 운용자산이 줄면 위험자산에 배분할 수 있는 한도, 즉 리스크 예산(운용사가 전략별로 허용하는 최대 손실 한도. 이 한도 안에서만 포지션을 잡을 수 있습니다)이 기계적으로 줄어들고, 동시에 헤지펀드에 돈을 빌려주고 거래를 대행하는 프라임브로커리지(투자은행이 헤지펀드에 제공하는 대출·거래·담보 관리 서비스)가 담보 조건과 대출 한도를 보수적으로 조정합니다. 여기서부터는 펀드매니저의 전망이 아니라 계약 조건이 매도를 결정합니다. 시장을 좋게 보는 매니저라도 담보가 부족하면 팔아야 합니다.

이 구조가 극단적으로 작동한 사례가 7월 말에 있었습니다. 운용자산 200억 달러 규모로 커졌던 인공지능 집중 헤지펀드 시추에이셔널 어웨어니스는 7월 30일 아침 거래하던 투자은행 네 곳 중 세 곳으로부터 동시에 추가 담보를 요구받았고, 펀드의 전망이 맞았는지를 시장이 판정하기 전에 담보 요구가 먼저 포지션을 정리시켰습니다. 이 펀드가 많이 들고 있던 종목 목록에는 SK하이닉스가 있었습니다. 한국 반도체가 미국보다 더 빠진 이유의 한 조각이 여기 있습니다.

같은 시기에 개인 쪽에서도 강제 매도가 돌았습니다. 금융감독원 집계 기준 7월 중순 하루에 마진콜(담보 가치가 기준 아래로 내려가 추가 증거금을 요구받는 것) 통보가 120만 계좌에 나갔고, 국내 신용융자 잔고는 고점 대비 절반 가까이 줄었으며, 골드만삭스의 프라임브로커리지 집계로는 헤지펀드의 반도체 순보유 비중이 24%에서 18%로 내려왔습니다. 손실이 한도를 줄이고, 줄어든 한도가 매도를 만들고, 매도가 가격을 눌러 다시 손실을 만드는 순환이 7월 내내 돌았습니다.

정리하면 7월의 하락은 기업 가치의 재평가가 아니라 포지션의 청산이었습니다. 교보증권은 이것을 흔들리는 것은 인공지능이 아니라 금융 레버리지라고 요약했고, JP모건의 최고경영자 제이미 다이먼의 발언도 같은 방향이었습니다. 그는 인공지능 데이터센터 투자의 성장성은 긍정하면서, 경계할 대상으로는 사상 최고 수준의 마진 부채와 헤지펀드에 쌓인 차입을 지목했습니다. 무너지고 있는 것은 산업이 아니라 그 산업을 가장 공격적으로 사들였던 자금의 차입 구조라는 진단입니다.

판 이유가 실적이 아니었다는 것. 이것이 이 글의 나머지 절반을 결정합니다.

파는 이유가 실적이 아니었다면 돌아오는 조건도 실적이 아닙니다. 이 문장이 이 글의 본체입니다.

손실을 본 헤지펀드가 시장을 다시 좋게 본다고 해서 바로 살 수 있는 것이 아닙니다. 줄어든 리스크 예산은 수익이 쌓여야 회복되고 보수적으로 조여진 담보 조건은 프라임브로커리지가 풀어 줘야 정상화되는데, 전망은 하루에 바뀌지만 한도는 몇 달에 걸쳐 회복됩니다. 그래서 실적 발표가 아무리 좋아도 그 실적을 사 줄 돈의 한도가 회복되지 않은 상태에서는 주가가 반응하지 않거나 오히려 차익 매물에 눌리게 되고, 2부에서 본 실적 상회 후 하락이 정확히 이 상태의 증상입니다.

그래서 반등의 판별 지표는 실적 캘린더가 아니라 다음 셋입니다.

첫째, 헤지펀드의 월간 수익률입니다. 매도의 출발점이 손실이었으므로 회복의 출발점은 수익이고, 피보탈패스나 HFR 같은 집계 기관의 월간 성과가 다음 달 첫 주에 나옵니다. 기술주 헤지펀드의 8월 성과가 플러스로 확인되는 것이 첫 번째 신호입니다. 손실이 멈춰야 리스크 예산의 축소가 멈춥니다.

둘째, 담보 조건의 방향입니다. 프라임브로커리지의 대출 조건은 외부에서 직접 볼 수 없지만 골드만삭스와 모건스탠리가 내는 프라임브로커리지 동향 보도, 그리고 헤지펀드 총차입 규모의 방향으로 간접 확인이 가능합니다. 조건이 풀리기 시작했다는 보도가 나오면 두 번째 신호입니다.

셋째, 기관 자금의 실제 복귀이고, 이것은 매주 확인할 수 있습니다. 상장지수펀드의 자금 흐름이 가장 빠른 창인데, 지금 이 창이 보여주는 그림은 복귀가 아닙니다. 하나증권 집계로 지난주 반도체 ETF인 SOXX와 SMH에서 합계 37.8억 달러가 빠져나가는 동안 나스닥과 S&P500을 통째로 사는 지수 ETF에는 그 다섯 배가 넘는 돈이 들어왔고, 산업재와 한국 증시 ETF도 유입 상위에 있었습니다. 돈이 시장을 떠난 것이 아니라 반도체에서 나와 지수와 다른 업종으로 옮겨 갔다는 뜻이고, 시장 전체는 사면서 반도체는 아직 사지 않는다는 뜻입니다.

이 세 번째 지표는 8월 반등의 성격도 판별해 주는데, 필라델피아 반도체지수가 8월 들어 10% 오른 것을 보면 수급 문제가 끝났다고 읽고 싶어지기 때문입니다. 그런데 교보증권이 여기에 정확한 질문을 붙였습니다. 반등의 주체가 누구인가입니다. 헤지펀드와 기관의 한도가 회복되지 않은 상태에서 개인 자금과 레버리지 ETF, 옵션 거래가 반등을 이끌고 있다면 시장이 안정된 것이 아니라 유동성을 공급하는 주체가 바뀐 것이고, JP모건도 헤지펀드의 이탈로 기술주의 가격 결정력이 개인 투자자 쪽으로 넘어가면 앞으로의 변동성이 오히려 커질 수 있다고 경고했습니다.

주체가 바뀐 반등과 주체가 돌아온 반등은 겉모습이 같습니다. 구분하는 방법이 위의 세 지표입니다. 헤지펀드 성과가 회복되고 담보 조건이 풀리고 반도체 ETF 자금이 유입으로 돌아선 뒤의 상승이라야 매도 주체가 매수 주체로 돌아온 상승이며, 셋 다 확인되지 않은 상승은 언제든 같은 크기로 되돌려질 수 있는 상승입니다.

이 주장에는 강한 반론이 넷 있습니다. 하나씩 검토합니다.

첫 번째 반론은 골드만삭스 집계로 헤지펀드의 반도체 순보유 비중이 최근 5년의 98퍼센타일이라는 보도였습니다. 아직도 역사상 최고 수준으로 들고 있다면 수급 붕괴가 과장 아니냐는 지적인데, 이것은 시점의 문제입니다. 그 집계는 7월 폭락 이전, 차익 실현이 막 시작되던 시기의 데이터이고, 폭락을 지난 7월 말 집계에서는 순보유 비중이 3부에서 본 대로 내려왔고, 총보유와 순보유 모두 최고 수준에서 중위권 언저리로 물러났습니다. 더 중요한 구분도 있습니다. 포지션이 남아 있다는 것과 새로 살 여력이 있다는 것은 다른 이야기이고, 이 글의 주장은 헤지펀드가 반도체를 다 버렸다는 것이 아니라 사상 최대의 손실 이후 더 살 한도가 잠겼다는 것입니다.

두 번째 반론은 위험 신호가 이미 진정되고 있다는 지적입니다. 실제로 그렇습니다. 유안타증권 집계로 메타의 신용부도스와프(CDS. 회사가 빚을 못 갚을 위험에 대한 보험료로, 오르면 시장의 경계가 커졌다는 신호입니다) 프리미엄은 7월 말 고점에서 눈에 띄게 내려왔고 아마존도 같은 방향으로 낮아졌습니다. 자금 조달 시장의 경계는 분명히 풀리는 중입니다. 다만 이것은 필요조건이지 충분조건이 아닙니다. 신용 시장의 안정은 강제 매도가 멈추는 조건이지 매수가 시작되는 조건이 아니기 때문입니다. 신용은 좋아지는데 수급은 돌아오지 않은 상태가 정확히 지금이고, 그래서 반도체만 빼고 지수로 돈이 들어가는 8월의 자금 흐름이 나오는 것입니다.

세 번째 반론은 국내 증권사 다수가 청산이 거의 끝났다고 본다는 것입니다. 대신증권은 반도체 쏠림 해소와 함께 디레버리징(빚을 내 잡은 포지션을 줄이는 것)이 충분히 소화됐다고 진단했고, 실제로 국내 신용융자 잔고는 고점 대비 절반 가까이 줄었습니다. 국내 지표로는 맞는 진단이라고 봅니다. 다만 이 글이 말하는 수급은 다른 축입니다. 국내 신용잔고는 한국 개인의 차입이고 이 글이 추적하는 것은 글로벌 헤지펀드의 리스크 예산인데, 7월에 한국 반도체를 미국보다 더 누른 것은 후자였습니다. SK하이닉스를 크게 들고 있던 미국 헤지펀드의 강제 청산이 그 사례입니다. 국내 청산이 끝난 것과 글로벌 한도가 회복된 것은 별개이고, 앞의 것만으로는 외국인 매수가 돌아오지 않습니다.

네 번째 반론은 그래도 결국 실적이 이기지 않느냐는 것입니다. 맞습니다. 이 글은 실적 무용론이 아닙니다. 분기가 쌓이면 이익은 주가에 반영되고, 하나증권의 진단대로 3분기 메모리 가격이 견조해 실적 추정치가 다시 오르면 그것이 회복의 재료가 됩니다. 이 글이 다투는 것은 방향이 아니라 시점입니다. 실적은 어느 회사가 오를지를 정하고 수급은 언제 오를지를 정합니다. 7월에 실적 전망이 멀쩡한 채로 주가만 빠진 것이 그 증거였고, 같은 이유로 앞으로 어느 날 실적 뉴스 없이 주가가 먼저 오르기 시작한다면 그날이 한도가 풀린 날일 것입니다.

이제 캘린더를 바꿔 적을 차례입니다. 확인할 것은 실적 발표일이 아니라 수급 지표의 발표일입니다.

9월 첫 주에 나오는 피보탈패스와 HFR의 8월 헤지펀드 성과가 첫 확인 지점이고, 기술주 헤지펀드가 8월에 플러스를 기록했는지를 봅니다. 매주 확인할 것은 반도체 ETF의 자금 흐름으로, SOXX와 SMH의 주간 유출입이 유입으로 돌아서는 주가 나오는지를 봅니다. 그리고 골드만삭스 프라임브로커리지 동향에서 헤지펀드의 반도체 순보유 비중이 저점에서 다시 올라간다는 보도가 나오는지 봅니다.

그 사이에 있는 실적 이벤트는 다른 용도로 씁니다. 8월 13일 어플라이드 머티어리얼즈와 8월 27일 엔비디아의 실적 발표는 실적 자체보다 실적에 대한 주가의 반응을 재는 자리입니다. 좋은 실적에 주가가 오르지 못하면 한도가 아직 잠겨 있다는 확인이고, 평범한 실적에도 주가가 버티기 시작하면 수급이 돌아오고 있다는 신호입니다. 같은 발표를 놓고 실적의 눈과 수급의 눈은 다른 것을 봅니다.

이 판단이 틀렸다고 인정할 조건도 적어 둡니다. 두 가지입니다. 첫째, 9월 말까지 위 세 지표 중 어느 것도 회복되지 않았는데 필라델피아 반도체지수가 7월 초 고점을 회복하면 수급이 주가를 정한다는 이 글의 전제가 틀린 것입니다. 둘째, 8월 헤지펀드 성과가 플러스로 확인되고 반도체 ETF 자금이 2주 연속 유입으로 돌아섰는데도 그 뒤 한 달간 반도체지수가 시장 대비 약세를 이어 가면, 문제가 수급이 아니라 다른 곳에 있다는 뜻이므로 원인 지목을 수정하겠습니다. 채점은 해당 시점에 이 지면에서 합니다.

마지막으로, 무엇을 다르게 할 것인가입니다. 실적 발표 캘린더 옆에 수급 캘린더를 하나 더 두는 것입니다. 월초의 헤지펀드 성과 집계, 매주의 반도체 ETF 자금 흐름, 프라임브로커리지 동향 보도. 이 셋이 돌아서기 전까지는 좋은 실적에 주가가 무거워도 실망할 일이 아니고, 이 셋이 돌아선 뒤라면 평범한 뉴스에 주가가 오르기 시작해도 이상한 일이 아닙니다. 지금 시장에서 인내의 근거는 이익 전망이 아니라 수급 지표의 회복 순서에 있다는 것, 그것이 이 글의 결론입니다.

이 글은 교육과 분석을 목적으로 하며, 특정 종목·상품의 매수 또는 매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.