빅테크 이익 1,550억 달러의 34%가 기타수익, 현금이 아닌 평가이익

이번 실적 시즌의 헤드라인은 대체로 한 방향이었습니다. 하이퍼스케일러의 클라우드 매출이 다시 가속했고 이익은 예상을 넘겼으며 AI 수익화가 드디어 숫자로 확인되기 시작했다는 서사가 며칠 사이 시장의 표준 해석으로 자리를 잡았습니다. 저도 그 방향 자체를 부정하지 않습니다. 매출과 수주잔고가 말하는 것은 분명히 수요의 가속이고, 그 부분은 이 글의 뒷부분에서 같은 비중으로 다룰 것입니다.

다만 순이익이라는 한 줄에 한해서는 이야기가 다릅니다. 이익의 상당 부분이 제품과 서비스를 팔아 번 돈이 아니라 투자해 둔 비상장 회사의 장부 가치가 오르면서 생긴 숫자인데, 그 비중이 어느 정도인지가 이번에 처음으로 집계됐기 때문입니다. 3분의 1입니다.

이 글은 그 3분의 1이 어떻게 만들어졌고 어떤 조건에서 사라지며 그럼에도 남는 실적의 실체가 무엇인지를 정리한 기록입니다. 실적이 나빴다는 이야기가 아니라, 같은 숫자를 더 정확한 눈금으로 읽자는 이야기입니다.

합산 이익 1,550억 달러에서 기타수익이 530억 달러, 그 안의 지분 평가익이 490억 달러입니다. 이 세 숫자의 층위를 구분하는 것이 이 글 전체의 출발점입니다.

집계의 내용

iM증권이 8월 5일 낸 77페이지 심층 보고서는 AI 사이클을 주식이 아니라 채권자의 시선으로 해부한 자료인데, 그 안에 이 집계가 들어 있습니다. 2026년 1분기 5대 하이퍼스케일러의 합산 이익 1,550억 달러 가운데 기타수익이 530억 달러로 34%를 차지했고, 기타수익의 대부분인 490억 달러가 비상장사 지분의 평가이익이었다는 내용입니다.

기타수익은 영업 밖에서 생긴 손익을 묶는 항목이라 이자수익이나 환차손익 같은 통상적인 것들도 들어가지만, 이번 분기에 이 항목을 키운 주역은 그런 것들이 아니라 비상장 AI 기업에 대한 지분 투자의 장부 가치 상승이었습니다. 오픈AI와 앤트로픽 같은 AI 모델 개발사의 기업가치가 펀딩 라운드를 거치며 뛰었고, 그 지분을 들고 있는 빅테크의 손익계산서에 평가이익이 잡힌 것입니다.

회사별로 보면 쏠림이 더 큽니다

합산 34%라는 평균 뒤에는 회사별 편차가 있습니다. 알파벳과 아마존은 분기 이익의 60% 가까이가 기타수익이었고 이는 두 회사 모두 최소 10년 안에 가장 높은 비중이니, 본업으로 번 돈보다 투자 장부에서 생긴 돈이 더 많았던 분기라는 뜻이 됩니다.

마이크로소프트의 사례는 이 항목의 변동성을 그대로 보여줍니다. 2026 회계연도 1분기에 오픈AI 관련으로 31억 달러의 손실을 인식했던 회사가 바로 다음 분기에는 76억 달러의 평가이익으로 돌아섰는데, 사업이 한 분기 만에 그만큼 나빠졌다가 좋아진 것이 아니라 지분 가치를 재는 눈금이 움직인 것입니다. 107억 달러짜리 반전을 만든 것은 영업이 아니라 장부였습니다.

이 항목이 왜 지금 커졌는가

시점이 우연이 아닙니다. 지난 1년은 AI 모델 개발사들의 기업가치가 가장 가파르게 뛴 구간이었고 빅테크는 같은 구간에 그 회사들의 최대 투자자였으므로, 투자 대상의 밸류에이션이 오르는 국면에서는 이 구조가 이익을 증폭하고 내리는 국면에서는 같은 배율로 이익을 깎게 됩니다. iM증권 보고서의 문장을 그대로 옮기면 이렇습니다. 현금이 들어온 이익이 아니며, 밸류에이션이 꺾이면 같은 크기의 평가손으로 되돌아온다는 것입니다.

이 한 문장이 이번 분기 실적을 읽는 두 번째 눈금입니다.

비상장 지분의 가치 변동이 손익계산서에 들어오는 경로를 이해하면, 이 이익이 언제 생기고 언제 사라지는지가 보입니다.

장부에서 손익으로

상장 주식은 시장 가격이 매일 찍히지만 비상장 지분은 그렇지 않아서, 회계 기준은 비상장 지분을 공정가치로 평가하도록 하고 그 공정가치를 재는 가장 흔한 계기가 해당 회사의 펀딩 라운드가 됩니다. 오픈AI가 더 높은 기업가치로 자금을 조달하면 그 지분을 들고 있는 투자자의 장부에서 지분 가치가 올라가고, 그 상승분이 평가이익으로 손익계산서에 반영되는 구조입니다.

여기서 중요한 것은 거래의 방향입니다. 이익을 만든 것은 지분을 판 것이 아니라 들고 있는 것의 가격표가 바뀐 것이고, 현금은 오히려 반대로 움직여서 빅테크는 이 기간 내내 AI 모델사에 돈을 넣는 쪽이었습니다. 장부는 이익을 말하는데 현금은 유출을 말합니다.

알파벳의 분기 순이익이 말하는 것

DS투자증권이 8월 5일 정리한 알파벳 실적 테이블을 보면 이 구조가 숫자로 드러납니다. 알파벳의 분기 순이익은 2025년 내내 280억에서 350억 달러 사이를 오갔는데 2026년 1분기에 626억 달러로 뛰더니 2분기에는 1,121억 달러가 됐고, 분기 순이익률로는 93.6%라는 값이 나왔습니다. 영업이익률이 34%인 회사에서 나올 수 없는 숫자입니다.

영업이익은 같은 기간 완만하게 늘었을 뿐이고 갭을 만든 것은 영업 밖의 항목, 즉 지분 평가익을 포함한 기타수익이었습니다. 본업의 개선과 장부의 재평가가 한 줄의 순이익 안에 섞여 있고, 섞인 채로 시장에 전달되고 있습니다.

되돌림의 조건

평가익의 대칭성은 회계가 보장합니다. 다음 펀딩 라운드가 더 낮은 기업가치로 이루어지거나 공개시장에서 AI 기업들의 밸류에이션이 조정되어 비상장 평가에 반영되면 올라간 만큼의 평가손이 같은 손익계산서에 잡히게 되는데, 마이크로소프트가 이미 한 분기 사이에 마이너스 31억과 플러스 76억을 오간 것이 그 실물 사례입니다.

이것이 위험하다는 뜻은 아닙니다. 회계 기준을 정확히 따른 결과이고 공시도 되어 있으므로 문제는 회계가 아니라 해석 쪽에 있으며, 이 이익을 본업의 이익과 같은 무게로 읽으면 실적의 개선 폭과 지속 가능성을 둘 다 과대평가하게 됩니다.

평가익이 순이익에 섞이면 PER 같은 지표가 실제보다 싸 보이게 됩니다. 알파벳이 그 교과서적 사례입니다.

올해 이익이 내년 이익보다 큽니다

DS투자증권의 추정으로 알파벳의 2026년 주당순이익은 20.38달러로 전년 대비 88.6% 늘어나는데 2027년은 15.01달러로 오히려 26.4% 줄어듭니다. 매출은 2027년에도 20% 넘게 성장하는 회사에서 이익만 4분의 1이 깎이는 그림인데 모순이 아니라, 2026년 이익에 일회성 성격의 평가익이 크게 들어가 있어 그것이 빠지는 2027년의 이익이 상대적으로 작아 보이는 것입니다.

이 상태에서 밸류에이션을 재면 착시가 생깁니다. 2026년 예상 이익 기준의 PER은 18.5배로 싸 보이지만 평가익이 정상화된 2027년 기준으로는 21.5배이고, 어느 쪽이 이 회사의 수익력을 재는 데 맞는 분모인지는 자명하다는 판단입니다.

이익의 질을 묻는 질문이 표준이 되어야 합니다

이번 분기 이후로 하이퍼스케일러의 순이익을 인용할 때는 기타수익 비중을 함께 확인하는 것이 안전합니다. 확인 방법 자체는 어렵지 않아서 각 사 분기 보고서의 손익계산서에서 영업이익과 세전이익의 격차를 보고 주석에서 지분 투자 평가손익 항목을 찾으면 되고, 애널리스트 보고서라면 조정 이익이 평가익을 제외했는지가 확인 지점입니다.

이 확인을 생략한 채로 순이익 성장률만 보면 좋은 분기는 더 좋아 보이고 나쁜 분기는 더 나빠 보입니다. 변동성의 원천이 사업이 아니라 장부이기 때문입니다.

조정 이익도 만능이 아닙니다

미국 기업들은 일회성 항목을 걷어낸 조정 이익을 따로 내놓는 관행이 있어 이 문제가 자동으로 걸러질 것이라 기대할 수 있지만, 실제로는 회사마다 조정의 범위가 달라서 지분 평가손익을 조정에서 제외하는 회사도 있고 포함하는 회사도 있으며 같은 회사가 분기에 따라 다루는 방식을 바꾸기도 합니다. 애널리스트 컨센서스도 어느 기준을 따랐는지에 따라 서로 다른 값을 합산하고 있을 수 있습니다.

그래서 실용적인 기준은 하나로 좁혀집니다. 영업이익입니다. 영업이익은 정의상 본업의 결과만 담고 지분 평가손익은 영업 밖 항목이라 여기 끼어들 수 없으므로, 이번 분기 알파벳의 영업이익률이 34% 수준에서 완만히 개선된 것과 순이익률이 93.6%까지 치솟은 것 사이의 간격이 곧 장부가 만든 부분의 크기가 됩니다.

빅테크가 투자한 회사가 그 돈으로 빅테크의 제품을 삽니다. 이 순환의 규모가 8,000억 달러를 넘는 것으로 추정되고, 평가익은 이 구조의 회계적 결과물입니다.

벤더 파이낸싱이라는 오래된 이름

공급자가 고객에게 돈을 대주고 그 돈으로 자기 물건을 사게 하는 구조를 벤더 파이낸싱이라고 부릅니다. 항공기와 발전설비, 통신장비 같은 자본재 산업에서 오래 쓰여 온 관행이고 그 자체로 부정한 것은 아니지만, 지금 AI 생태계에서 이 구조의 중심에 있는 것이 엔비디아라는 점은 규모를 확인해 둘 필요가 있습니다.

엔비디아의 2026년 누적 AI 지분투자는 5월 초 기준으로 400억 달러를 넘었고 그중 2월 말 오픈AI에 대한 300억 달러가 단일 최대 건으로 반도체 기업이 AI 모델사에 넣은 역대 최대 규모인데, 당초 최대 1,000억 달러로 발표됐다가 축소된 것이 이 값이며 나머지는 앤트로픽과 코어위브 등에 들어갔습니다.

이 투자가 매출로 돌아오는 경로는 추정이 아니라 공시입니다. 엔비디아의 분기 보고서에는 투자 대상 일부가 클라우드를 통해 간접적으로 엔비디아 제품을 구매하거나 사용할 수 있다는 문구가 공식적으로 명시되어 있습니다.

프랜차이즈 본사의 회계

iM증권 보고서의 비유가 이 구조를 정확하게 요약합니다. 프랜차이즈 본사가 가맹점의 인테리어비를 대주되 조건은 내 제품으로 선반을 채우라는 것이고 그마저 지원금이 아니라 지분 투자라는 것인데, 본사는 가맹점이 선반을 채우는 순간 매출을 인식하므로 손님이 실제로 오는지 가맹점이 흑자를 내는지와 무관하게 매출은 이미 잡혔고 이후의 부진은 지분 평가손으로만 돌아옵니다.

엔비디아 쪽 사정도 이 구조에 무게를 더합니다. 엔비디아 매출에서 데이터센터가 차지하는 비중은 92.19%까지 올라와 사업 전체가 AI 데이터센터 하나에 재편됐다는 뜻이 됐고, 그 수요의 일부를 자기 지분투자가 떠받치고 있다면 매출의 질에 대한 질문은 엔비디아에도 똑같이 적용됩니다. 다만 뒤에서 다루겠지만 엔비디아 매출의 대부분은 여전히 자기 현금으로 지불하는 하이퍼스케일러에서 나온다는 반론이 성립합니다.

이 비유를 하이퍼스케일러 쪽에서 읽으면 이번 분기의 평가익이 어디서 왔는지가 연결됩니다. 빅테크가 투자한 AI 모델사들은 받은 자금으로 컴퓨팅을 사고 그 구매가 클라우드 매출과 수주잔고를 키우며 커진 매출이 모델사의 기업가치를 밀어 올리고 오른 기업가치가 투자자인 빅테크의 장부에 평가익으로 돌아옵니다. 매출과 평가익이 같은 원천에서 두 번 잡히는 회로입니다.

국제결제은행이 지적한 두 가지

이 순환을 금융안정의 관점에서 처음 공식 문서에 올린 것은 국제결제은행입니다. 2026년 6월 연례보고서의 지적은 두 가지였는데, 첫째는 계약 조건의 공시가 부실하며 동일 자산이 복수의 담보로 제공될 위험이 있다는 것으로 GPU 담보부 대출과 데이터센터 자산유동화가 병행되는 구조에서 자산의 물리적 소재와 법적 권리가 일치하지 않을 수 있다는 뜻이고, 둘째는 취약성이 생태계의 하단으로 확산된다는 것으로 설계와 조달, 시공을 맡는 사업자들의 재무가 상대적으로 약해 하이퍼스케일러의 투자 축소에 가장 직접적으로 노출되어 있다는 지적입니다.

순환금융의 규모는 8,000억 달러 이상으로 추정됩니다. 이 숫자가 전부 위험하다는 뜻은 아니지만, 이 규모의 수요 가운데 얼마가 자기 현금흐름에서 나온 것이고 얼마가 투자받은 돈의 되돌림인지를 구분하는 일은 이제 선택이 아니라는 판단입니다.

평가익을 걷어내고 봐도 이번 분기 실적의 질이 좋아졌다는 증거는 여럿 있습니다. 이 글의 논지가 실적 부정론으로 읽히지 않도록, 반대편 근거를 같은 비중으로 정리합니다.

수요의 질이 좋아졌다는 다섯 가지

첫째, 마이크로소프트의 분기 수주잔고 증가분 510억 달러는 전액이 오픈AI와 앤트로픽 같은 프런티어 모델사가 아닌 일반 고객에게서 나왔으니 순환 구조 바깥의 수요가 성장을 끌었다는 직접 증거가 됩니다. 둘째, 그 수주잔고의 70%가 1년 이후에 매출로 인식될 예정이라 중장기 가시성도 함께 확보됐습니다. 셋째, 마이크로소프트 365의 유료 좌석은 6% 늘었는데 매출은 16% 늘어 좌석 수가 아니라 좌석당 단가가 오르는 업셀링 국면임이 확인됐고, 코파일럿 유료 좌석은 3,000만 개를 넘기며 분기 순증이 직전 분기의 두 배였습니다.

넷째, 아마존은 AI 개발 플랫폼 베드록에서 고객들이 이번 2분기에 쓴 금액이 이전 모든 분기의 누적액보다 많았다고 밝혔습니다. 다섯째, 알파벳은 클라우드 고객의 AI 사용량이 계약 규모를 50% 이상 웃돈다고 했는데 계약을 따놓고 안 쓰는 것이 아니라 계약보다 더 쓰고 있다는 것이니, 순환거래 의심에 대한 가장 실질적인 반증입니다.

수익률 지표도 아직 버티고 있습니다

씨티가 8월 4일 낸 분석은 하이퍼스케일러의 투하현금 대비 현금수익률이 캐펙스 급증에도 28%로 유지됐다는 점을 강조하면서, 합산 수주잔고가 1분기 1조 4,500억 달러에서 2분기 1조 6,900억 달러로 늘었고 오히려 컨센서스가 2027년 이후의 매출 성장을 과소평가하고 있다는 쪽에 섰습니다. 매출 전망의 상향이 캐펙스 전망의 상향을 앞선 것이 이번이 처음이라는 관찰도 이 보고서에 들어 있습니다.

벤더 파이낸싱에 대한 반론도 병기합니다. 이 관행은 자본재 산업에서 검증된 역사가 있고 엔비디아의 지분투자는 전체 매출 대비로는 크지 않으며 매출의 대부분은 여전히 자기 현금으로 지불하는 하이퍼스케일러에서 나오고, iM증권 역시 현 시점의 하이퍼스케일러 수익성이 견조해 즉각적인 신용 리스크를 고려할 단계는 아니라는 유보를 분명히 달았습니다.

그래서 결론은 양자택일이 아닙니다

수요는 진짜고 이익의 일부는 장부입니다. 이 두 문장은 충돌하지 않습니다. 매출과 수주잔고, 사용량은 순환 구조 밖에서도 성장을 확인해 주고 있고 순이익은 평가익 때문에 실제보다 부풀어 있으므로, 성장을 믿는 것과 순이익 숫자를 액면대로 믿는 것은 다른 문제라는 것이 이 글의 결론입니다.

빅테크 재무를 읽을 때 걸리는 함정을 이 연재에서 다룬 것이 이번이 세 번째라, 세 개를 한 줄에 정리해 둘 필요가 있습니다.

첫 번째는 현금흐름 지표의 함정으로 잉여현금흐름이 급감해도 영업현금흐름은 견조할 수 있고 둘의 차이는 투자 강도이지 사업의 훼손이 아니라는 것이었으며, 두 번째는 캐펙스 집계의 함정으로 가장 많이 인용되는 캐펙스 합산치가 글로벌 기준으로는 과소, 미국 기준으로는 과대라 숫자를 쓰기 전에 세 칸을 먼저 채워야 한다는 것이었습니다. 이번 세 번째는 이익의 질입니다. 순이익의 3분의 1이 본업 밖에서 왔고 그 원천은 되돌림이 가능한 평가익이라는 것입니다.

셋을 관통하는 교훈은 하나로 수렴합니다. 빅테크의 재무 숫자는 어느 것도 액면 그대로 쓸 수 없고, 그 숫자가 무엇을 세고 있는지를 먼저 물어야 한다는 것입니다.

여기에 이번 보고서가 더한 관찰 하나를 얹습니다. 하이퍼스케일러 5개사의 투하자본이익률은 2025년 6월 23%에서 현재 18%로 내려왔고 같은 기간 가중평균자본비용은 10% 미만에서 15.9%로 올라와 두 선의 간격이 0으로 수렴하는 중인데, 투자가 자본비용을 넘는 수익을 만드는지를 재는 가장 압축적인 지표가 경계선에 와 있다는 뜻이 됩니다. 평가익이 섞인 순이익으로는 이 지표조차 정확히 잴 수 없습니다.

이익의 질을 묻는 일이 밸류에이션의 문제이자 동시에 사이클 판정의 문제인 이유입니다.

이 하락을 곧바로 투자 실패로 읽는 것은 성급하다는 유보도 같은 보고서에 있습니다. 데이터센터는 자본이 먼저 들어가고 이익은 가동 후에야 인식되므로 투하자본이익률은 대규모 투자기에 U자를 그렸다가 회수기에 올라오는 것이 정상 경로이고, 장기 계약이 확보되어 있다면 지금의 하락은 선투자의 그림자일 뿐입니다. 반대로 경쟁 격화로 컴퓨팅 가격이 눌리면 U자의 오른쪽이 오지 않습니다. 어느 쪽인지를 가르는 것이 계약의 이행이고, 그래서 이 지표는 매 분기 다시 재야 합니다.

이 글의 논지가 맞는지 틀리는지는 다음 네 가지에서 확인됩니다.

첫째는 다음 분기부터 각 사의 기타수익 비중으로 AI 기업들의 밸류에이션이 유지되는 한 이 항목은 크게 남아 있을 것이고 조정이 오면 가장 먼저 반전되므로 34%라는 이번 분기 값이 기준선이 되며, 둘째는 마이크로소프트의 오픈AI 관련 손익으로 이미 마이너스 31억과 플러스 76억을 오간 항목이라 이 숫자의 방향이 비상장 AI 밸류에이션의 온도계 역할을 합니다.

셋째는 엔비디아 분기 보고서의 관련 공시로 투자 대상의 간접 구매 문구가 유지되는지와 지분투자 누계가 어느 속도로 느는지가 순환 구조의 크기를 알려 주며, 넷째는 투하자본이익률과 자본비용의 간격으로 현재 약 2%포인트인 이 간격이 마이너스로 넘어가는 분기가 온다면 그때는 평가익 논쟁이 아니라 투자 사이클 자체의 논쟁이 시작됩니다.

무효 조건도 남깁니다. AI 기업 밸류에이션이 의미 있게 조정되었는데도 하이퍼스케일러의 순이익이 평가손 없이 유지된다면 이 글이 전제한 되돌림의 대칭성은 과장이었던 것이 되고, 반대로 밸류에이션 조정과 함께 기타수익이 큰 폭의 마이너스로 돌아선다면 이 글의 눈금이 맞았다는 뜻입니다. 판정은 회계가 해 줄 것입니다.

본 자료는 교육 및 분석 목적으로 작성됐으며 특정 종목이나 자산의 매매를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.