반도체에서 빠진 돈은 어디로 가는가, 증권사 리포트를 종합해 분석한 다음 주도주 후보

어제 이 지면은 메모리 급락의 정체를 가격 논쟁으로 정리하면서, 급락일에 외국인이 판 물량을 개인이 고스란히 받았다는 사실은 결론만 짧게 적어 두었는데, 오늘은 그 짧게 지나간 대목이 본문이 됩니다. 반도체에서 나온 돈은 어디로 가는가. 다음 수혜 업종을 묻는 이 질문은 하락장에서 가장 많이 검색되는 질문이면서, 가장 성의 없이 답해지는 질문이기도 합니다. 업종 이름 몇 개를 나열하면 답처럼 보이기 때문입니다. 이 글은 나열 대신 두 가지를 하겠습니다. 이동할 수 있는 돈이 실제로 얼마인지를 먼저 가르고, 국내 리서치가 낸 답안 다섯 건을 겹쳐 어디가 몇 표를 받았는지 세겠습니다.

돈의 목적지를 묻기 전에 물어야 할 것이 있습니다. 그 돈이 지금 어떤 상태인가입니다.

세 종류의 돈

이번 조정에서 반도체를 떠난 돈은 성격이 서로 다른 세 덩어리로 갈라집니다.

첫째는 손바뀜입니다. 급락일에 외국인이 판 3조원 남짓의 물량은 업종을 옮겨 간 것이 아니라 같은 종목 안에서 개인에게 넘어갔고, 파는 쪽과 사는 쪽이 같은 자리에서 교대했을 뿐이므로 이 돈은 다음 수혜 업종을 찾는 계산에서 빼야 합니다. 둘째는 시장 밖으로 나간 돈으로, 단일종목 레버리지 규제 이후 증시 주변 자금은 뚜렷하게 줄었는데, 국내 증권사 데일리 자료들의 집계로는 고객예탁금이 고점 대비 두 자릿수 비율로 감소했고 하루 거래대금은 반토막 아래로 내려왔습니다. 청산으로 회수된 투기성 자금의 상당분은 다른 업종이 아니라 계좌 밖으로 나갔다는 뜻입니다. 셋째가 이 글의 대상, 즉 이동 가능한 돈입니다. 반도체 차익을 실현하고 다음 자리를 고르는 외국인과 기관, 그리고 규제로 좁아진 단기 매매 자금이 여기에 해당합니다.

▶ 왜 중요한가. 세 덩어리를 구분하지 않으면 순환매 기대가 실제보다 부풀려집니다. 빠져나간 금액 전부를 다음 업종의 매수 여력으로 계산하는 순간, 어떤 업종을 골라도 낙관이 나오기 때문입니다.

그래도 이동의 증거는 이미 찍혀 있다

이동 가능한 돈이 실제로 움직인 흔적은 이번 주 가격에 남아 있습니다. 코스피가 크게 반등한 날 전력기기 대형주는 지수의 세 배가 넘는 폭으로 올랐고, 담배 회사는 하락장 한복판에서 신고가권을 지켰으며, 외국인은 코스닥에서 나흘 연속 순매수를 이어가되 그 대상이 반도체 소부장이 아니라 기계와 로봇이었습니다. 미국에서도 같은 그림이 나왔습니다. 기술주가 밀리는 동안 다우 지수는 사상 최고를 새로 썼고 금은 하루 5% 넘게 올랐습니다.

▶ 반대로 봐야 할 근거. 7일 오전 외국인은 반도체를 다시 사들이며 시장을 반등시켰습니다. 이동이 시작됐다는 증거와 회귀가 시작됐다는 증거가 같은 주에 공존하므로, 어느 한쪽을 단정할 국면은 아닙니다. 그래서 이 글은 가격 실측이 아니라 리서치의 논거를 겹치는 방식으로 후보를 추립니다.

8월 첫 주, 국내 하우스 네 곳이 리포트 다섯 건에서 같은 질문에 답했습니다. 조정 이후의 자리는 어디인가.

답안 취합

iM증권은 1차 반등을 이끈 대형 기술주 다음 국면으로 은행, 보험, 에너지를 기술주와 함께 드는 구성을 제시했습니다. 신한투자증권 퀀트 리포트도 같은 구성인데 반대쪽 자리에 통신서비스, 필수소비재, 은행을 놓았습니다. SK증권은 100페이지가 넘는 자료 전체를 코스닥 중소형에 할애해 쏠림의 되돌림을 주장했고, 하나증권 퀀트는 추세 반등 전까지 코스닥과 개별 종목에서 초과수익을 찾으라고 썼으며, 신한투자증권 시황 리포트는 코스닥150 지수를 먼저 들고 정점 통과 후 반도체로 돌아오는 순서를 제안했습니다.

겹침을 세면 코스닥 중소형이 세 건, 은행이 두 건, 통신과 필수소비재와 보험과 에너지가 각 한 건이라는 집계가 나옵니다. 그리고 다섯 건이 전부 공유하는 결론이 하나 더 있습니다. 지수 전체에 대한 베팅을 피하라는 것입니다.

답안들이 반도체를 버리지 않았다는 점

여기서 정확히 읽어야 할 대목이 있습니다. 다섯 건 중 어느 것도 반도체 매도를 권하지 않았습니다. iM과 신한의 구성은 기술주를 유지한 채 반대 성격의 방어 업종을 나란히 드는 병행 구성이고, 코스닥을 앞세운 세 건도 반도체로 돌아오는 시점을 함께 적었습니다. 다음 수혜 업종이라는 질문의 답이 반도체의 대체재가 아니라 보완재로 나온 것입니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피 선행 순이익의 74.5%를 차지하는 시장에서, 반도체를 뺀 포트폴리오는 지수를 이기기 어렵다는 산수가 그 배경에 있습니다.

가장 많은 표를 받은 후보부터 보겠습니다.

근거는 가격과 이익의 괴리

코스닥의 논거는 한 쌍의 숫자로 요약됩니다. 코스닥 시총이 전체 시장에서 차지하는 비중은 약 7%로 IT 버블 붕괴 직후보다도 낮은데, 1분기 합산 영업이익 증가율은 84.9%로 대형주 중심 코스피(삼성전자와 SK하이닉스 제외 41.5%)의 두 배였습니다. SK증권의 표현을 빌리면 이익이 줄어든 것이 아니라 가격이 떨어져 만들어진 저평가입니다. 상반기 내내 대형 반도체 두 종목으로 자금이 쏠리는 동안 코스닥은 이익과 무관하게 비워졌고, 그 쏠림을 기계적으로 키우던 단일종목 레버리지가 규제로 멈추자 되돌림의 조건이 갖춰졌다는 논리입니다.

실측도 이 방향을 지지하는데, 외국인이 코스닥을 나흘 연속 순매수하면서 그 대상으로 반도체 소부장이 아니라 기계와 로봇을 골랐다는 사실입니다. 소부장을 샀다면 대형주 쏠림의 연장이지만, 다른 업종을 골랐다는 것은 새 자리를 찾는 돈의 움직임으로 읽을 수 있습니다.

촉매에는 날짜가 있다, 9월 말 코스닥 셀렉트

이 후보의 강점은 촉매에 날짜가 박혀 있다는 점입니다. 9월 말 출범하는 코스닥 셀렉트 지수는 재무 건전성과 지배구조 요건으로 종목을 거르는 선별형 지수인데, SK증권의 시뮬레이션으로는 편입 예상 종목군에서 반도체 비중이 지금보다 올라가고 건강관리 비중이 내려갑니다. 지수를 추종하는 상품이 붙기 시작하면 요건을 충족하는 종목으로 기계적 수요가 생깁니다.

되돌림의 전제 조건도 채워져 있습니다. 코스닥 신용융자는 4월 말 고점에서 절반 가까이 줄어 강제 청산으로 나올 물량이 소진됐고, 쏠림을 만들던 단일종목 레버리지의 하루 거래대금은 규제 이후 10분의 1 수준으로 내려왔습니다. 빠질 이유가 소진된 시장은 작은 매수에도 반응하기 시작합니다.

▶ 반대로 봐야 할 근거. 코스닥의 되돌림 논거는 두 하우스가 독립적으로 도달해 신뢰도가 있지만, 남은 2026년의 시장 성격을 선별이라고 못 박은 것도 같은 자료들입니다. 코스닥 전체를 사는 것이 아니라 이익과 재무 요건을 통과하는 종목을 고르는 국면이므로, 지수 급등을 기대한 진입은 논거의 오용이 됩니다.

두 번째 겹침은 은행입니다. 그리고 이 표의 의미는 은행이라는 업종 이름보다 넓게 읽는 것이 정확하다고 판단합니다.

기준은 업종이 아니라 현금흐름

iM과 신한이 은행을 반대쪽에 둔 이유는 성장 전망이 아니라 배당과 자사주라는 현금 환원, 그리고 금리 상승기에 이익이 방어되는 구조였습니다. 같은 기준을 통과하는 다른 업종이 이번 주 실측에서 함께 움직였습니다. 담배입니다. KT&G는 하락장에서 신고가권을 지켰고, 실적 발표 다음 날 증권사 두 곳이 서로 다른 산식으로 같은 목표주가 25만원에 도달했습니다. 한 곳은 이익 배수로, 다른 곳은 내년 배당금을 목표 수익률로 나눠 계산했는데 답이 같았습니다. 외국인 지분율은 51%를 넘어 역대 수준까지 올라왔습니다.

▶ 왜 중요한가. 계산법이 다른데 답이 같다는 것은 가격을 지지하는 축이 여러 개라는 뜻입니다. 성장 서사가 흔들릴 때 시장이 찾는 기준은 결국 지금 들어오는 현금이고, 은행과 담배는 그 기준의 양쪽 끝에 있는 대표 업종입니다.

이 축의 확장 재료, 반도체 자신의 주주환원

흥미로운 점은 이 현금흐름 기준이 반도체로 되돌아올 통로이기도 하다는 것입니다. 로이터 집계로 삼성전자와 SK하이닉스가 연말에 쥘 순현금 합산은 엔비디아의 두 배를 넘고, 씨티는 SK하이닉스가 3분기 실적 발표 전에 주주환원 프로그램을 공개할 것으로 전망합니다. 경쟁사 마이크론은 이미 잉여현금의 전액 환원을 선언했습니다. 배당과 자사주를 찾아 은행과 담배로 간 돈의 논리가 그대로 반도체에 적용되는 날이 4분기 안에 올 수 있다는 뜻이고, 이것이 다섯 건의 답안이 반도체 복귀 시점을 함께 적어 둔 이유이기도 합니다.

▶ 반대로 봐야 할 근거. 은행과 담배는 지수가 무너지는 급락일에는 같이 빠졌습니다. 이 업종들의 방어력은 완만한 조정에서 작동하는 것이지, 강제 청산이 도는 날에는 모든 것이 팔립니다. 하락 방어재가 아니라 횡보 국면의 상대 수익 수단으로 읽는 것이 정확합니다.

전력은 이 질문에서 빠뜨릴 수 없는 후보입니다. 이번 주 DS투자증권이 국내 AI 데이터센터의 전력 밸류체인 지도를 처음 한 장으로 정리했고, 정부 계획 기준 투자 규모는 1,000조원을 웃돕니다. 반등일의 전력기기 급등 실측도 있습니다. 그런데도 이 글은 전력을 세 번째 순서에 둡니다.

이유는 시차입니다. 이 지면이 지난달 전력주 하락을 해부하며 적었던 결론, 즉 전력주를 누른 것은 전기가 아니라 돈의 값이라는 판단이 아직 유효하기 때문입니다. 국내 전력기기의 이익 본체는 2027년 이후에 놓여 있어 장기금리가 오르는 구간에서는 할인율이 실적 기대를 이깁니다. 그리고 지금은 미국의 9월 금리 인상 가능성이 논쟁되는 구간입니다. 산업의 방향은 다섯 건의 어떤 후보보다 선명하지만, 유동성이 단기간에 몰리기에는 금리라는 선결 조건이 앞에 있습니다. 전력망 3법 통과와 8월 말 잭슨홀 회의가 그 조건의 판정 이벤트입니다.

마지막으로, 이 질문 자체가 성립하지 않는 경우를 적어야 공정합니다.

총량 부족 시나리오

국내 증권사 데일리 자료 중에는 지금 시장의 문제를 업종 선택이 아니라 유동성 총량으로 진단한 것이 있습니다. 예탁금과 거래대금이 함께 줄어든 시장에서는 낮아진 밸류에이션을 되돌릴 수급 주체가 마땅치 않고, 실질적인 매수 주체는 자사주를 사는 기업 자신뿐이라는 진단입니다. 이 관점에서는 다음 수혜 업종을 고르는 일보다 시장 전체에 돈이 돌아오는 신호를 기다리는 일이 먼저가 되고, 업종 선택은 그 다음 문제로 밀립니다.

회귀 시나리오

반대편의 두 번째 시나리오는 돈이 결국 반도체로 돌아가는 경우입니다. 7일 오전의 외국인 재매수가 그 예고일 수 있고, 9월과 10월 사이 HBM 계약가 협상이 시장 기대를 웃돌면 이번 주의 이탈분은 빠르게 되돌아올 수 있습니다. 어제 편이 정리한 대로 지금 반도체를 누르는 것은 업황이 아니라 가격 협상에 대한 기대 조정이므로, 그 협상이 판정되는 순간 순환매 논의 자체가 짧게 끝날 가능성도 열어 둬야 합니다.

▶ 판별 지표. 두 시나리오를 가르는 것은 신고가 종목 수입니다. 지수가 제자리인데 신고가 종목 수가 늘어나면 돈이 업종을 옮겨 다니는 순환매 장세이고, 신고가가 반도체 두 종목 언저리로 다시 좁혀지면 회귀이며, 신고가 자체가 줄어들면 총량 부족입니다. 하나의 지표로 세 시나리오가 갈리므로 매주 이 숫자를 확인하는 것이 이 글 전체를 요약하는 실행법입니다.

후보별 판정 날짜를 시간 순서로 정리합니다. 8월 28일 잭슨홀 회의는 전력을 포함한 장기 이익 업종 전체에 걸린 금리 판정이고, 9월 말 코스닥 셀렉트 지수 출범은 코스닥 후보의 제도 촉매이며, 9월과 10월 사이 HBM 계약가 공시는 회귀 시나리오의 방아쇠입니다. SK하이닉스의 주주환원 발표가 3분기 실적 전에 나오면 현금흐름 축이 반도체와 연결되는 판정이 앞당겨집니다.

시나리오는 이렇게 놓겠습니다. 기본은 확률 45%로 선별적 순환매, 즉 코스닥 요건 충족 종목과 현금흐름 업종이 상대 수익을 내되 지수는 박스에 머무는 경로입니다. 회귀는 확률 35%로 HBM 협상 호조와 주주환원 발표가 겹치며 반도체가 주도권을 되찾는 경로이고, 이 경우에도 은행과 담배의 절대 손실은 제한적이라는 점이 병행 구성의 근거가 됩니다. 총량 부족은 확률 20%로 예탁금 감소가 이어지며 어떤 업종도 추세를 만들지 못하는 경로입니다.

이 글의 판단이 틀렸음을 확인하는 조건은 세 가지입니다. 첫째, 외국인의 코스닥 순매수가 8월 중 순매도로 반전하면 세 표를 받은 후보의 실측 근거가 사라집니다. 둘째, 코스닥 셀렉트 지수가 출범 후 한 달 안에 추종 자금을 확인시키지 못하면 제도 촉매론을 철회하겠습니다. 셋째, 지수 반등일에 신고가 종목 수가 늘지 않는 상태가 2주 이상 이어지면 순환매가 아니라 총량 부족 시나리오로 판정을 옮기겠습니다. 셋 중 무엇이든 확인되면 이 지면에서 공개로 정정하겠습니다.

본 글은 교육과 분석 목적으로 작성되었으며 특정 종목의 매수 또는 매도를 권유하지 않습니다. 모든 투자 판단의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.