레오폴드 450억 달러 펀드의 강제 매각, 음모가 아니라 공개된 포트폴리오였다

미국 증시가 사상 최고가로 한 주를 마친 지금, 7월 말의 붕괴를 다시 꺼내는 이유는, 급락 국면은 지나갔어도 그 붕괴를 만든 구조가 그대로 남아 있기 때문입니다. 450억 달러 규모로 불어났던 레오폴드 아셴브레너의 Situational Awareness는 지난달 말 공개 주식 대부분을 단 한 번의 거래로 넘기며 무너졌습니다. 당시 국내외 커뮤니티에는 음모론이 널리 돌았는데, 인수자가 시타델이었고 급락 직전에 시타델증권이 금리 인상 보고서를 냈으니 짜인 판이 아니냐는 논리였습니다. 이 지면은 7월 31일에 그 소문을 검증해 「표적이 필요 없다」는 결론을 냈습니다. 오늘은 그 결론을 공개적으로 다시 검증합니다. 새로 확인된 자료가 절반의 수정을 요구하기 때문입니다.

지난 분석에서 살아남는 것은 음모론 기각이고, 고쳐야 하는 것은 「표적이 필요 없다」는 문장 그 자체입니다.

유지되는 절반, 음모론은 시간 순서로 기각된다

시타델증권의 보고서가 붕괴를 촉발했다는 서사는 시간 순서가 성립하지 않습니다. AI 관련주의 하락은 7월 초에 시작됐고, SK하이닉스 미국 주식예탁증서 상장일이 사실상 이 테마의 고점이었다는 평가가 많습니다. 문제의 금리 인상 보고서는 그로부터 두 주 넘게 지나서 나왔고, 골드만삭스 집계로 2016년 이후 기술주 매도가 가장 컸던 사흘 가운데 첫날은 보고서보다 사흘 앞섰으며, 아셴브레너가 투자자에게 추가 출자를 요청하는 서한을 보낸 것도 같은 날이었습니다. 물론 그 사흘의 나머지 이틀은 보고서 당일과 그 다음날이었으니 보고서가 하락 폭을 키웠을 수는 있습니다. 다만 촉발과 가속은 서로 다른 주장이고, 문서가 나왔을 때 매도는 이미 3주째 진행 중이었습니다.

인수자와 보고서 발행처가 같은 회사가 아니라는 사실도 유지됩니다. 포트폴리오를 인수한 헤지펀드 시타델과 보고서를 낸 시타델증권은 창업자가 같을 뿐 경영진과 전산이 분리된 별개 법인이고, 지분 공시도 따로 합니다. 물론 두 회사의 연관을 완전히 배제할 수는 없습니다. 다만 연관 가능성과 설계된 공격은 전혀 다른 층위의 주장이고, 후자를 지지하는 증거는 지금도 없습니다.

▶ 왜 중요한가. 원인을 음모로 정리하면 교훈이 사라집니다. 특정 세력의 악의가 원인이라면 개인이 대비할 방법은 없지만, 구조가 원인이라면 같은 구조에 자신이 노출되어 있는지를 점검할 수 있습니다.

수정하는 절반, 표적은 있었다

지난 분석의 제목은 「4배 레버리지에는 표적이 필요 없다」였습니다. 과도한 차입은 외부의 공격 없이도 스스로 무너진다는 취지였고 그 명제 자체는 지금도 유효하지만, 이후 나온 보도는 이 사건에 실제로 포식이 있었다는 정황을 보탰습니다. 다른 헤지펀드들이 그의 보유 내역을 서로 공유하며 그가 팔 수밖에 없는 상황을 계산했고, 그가 가장 많이 들고 있던 종목에 공매도가 집중됐다는 내용입니다. 이 정황은 복수 매체가 전했으나 세부까지 교차 확인된 단계는 아니므로, 확정 사실이 아니라 유력한 정황으로 취급하겠습니다.

그렇다면 지난 결론은 이렇게 고쳐야 합니다. 「표적은 있었다. 다만 그 표적을 만든 것은 특정 회사의 계획이 아니라, 그의 포지션이 시장 전체에 공개되어 있었다는 사실 그 자체였다」. 누가 노렸는가라는 질문은 틀린 질문이고, 무엇이 그를 노릴 수 있는 상태로 만들었는가가 맞는 질문이라는 판단입니다.

이 사건의 전개는 21년 전에 발표된 학술 논문 한 편과 놀랄 만큼 겹칩니다.

포식적 거래의 정의와 세 조건

프린스턴대의 마르쿠스 브루너마이어와 당시 뉴욕대의 라세 페데르센이 2005년 8월 저널 오브 파이낸스에 실은 논문의 제목은 포식적 거래, 영어로 Predatory Trading입니다. 정의는 건조하게 한 줄입니다. 다른 투자자가 포지션을 줄여야 하는 상황을 유발하거나 악용하는 거래. 논문은 누군가 팔아야 한다는 사실이 알려지면 다른 참여자들이 먼저 팔았다가 나중에 되사는 방식으로 가격을 과도하게 밀어내리고, 정작 유동성이 가장 필요한 순간에 시장의 유동성이 사라진다는 것을 모형으로 보였습니다. 1998년 롱텀캐피털매니지먼트가 무너질 때 거래 상대방들이 그 포지션을 거슬러 거래했다는 의혹, 그리고 1994년 채권 펀드 아스킨캐피털이 짧은 시한의 증거금 요구 끝에 헐값에 정리된 사례가 논문에 직접 인용되어 있습니다.

이 정의에서 성립 조건 세 개가 나옵니다. 첫째, 그 투자자가 팔아야 한다는 사실을 다른 참여자들이 알아야 합니다. 둘째, 시장이 그 물량을 소화하기 어려운 상태여야 합니다. 셋째, 포지션이 주변의 매수 여력보다 커야 합니다. 셋 중 하나라도 빠지면 이 과정은 성립하지 않지만, 반대로 셋이 갖춰지면 누가 설계하지 않아도 저절로 성립합니다. 참여자 개개인은 그저 합리적으로 행동할 뿐인데 결과는 집단적 포식이 되는 구조입니다.

▶ 반대로 봐야 할 근거. 이 개념을 만능 설명으로 쓰면 안 됩니다. 세 조건이 갖춰져도 근본 원인은 그 포지션이 애초에 감당 불가능한 크기였다는 데 있습니다. 포식은 그 곤경을 증폭하는 요인이고, 논문의 저자들이 다룬 것도 곤경의 근원이 아니라 증폭의 경로였습니다.

같은 자산에 붙는 세 가지 가격

논문에서 개인 투자자가 가져갈 가장 실용적인 대목은 가격이 하나가 아니라는 통찰입니다. 같은 주식이라도 아무도 팔 필요가 없을 때의 평가 가격, 시간을 두고 조용히 나눠 팔 때 받는 가격, 그리고 팔아야 한다는 사실이 시장에 알려진 뒤에 받는 가격은 서로 다르며, 아래로 갈수록 낮아집니다.

실제로 아셴브레너의 공개 주식 대부분은 이미 크게 하락한 상태에서 시장가보다 더 할인된 가격에 한꺼번에 넘어갔습니다. 세 번째 가격, 즉 팔아야 한다는 사실이 알려진 뒤의 가격이 적용된 것입니다. 계좌에 찍히는 평가액은 첫 번째 가격이지만 위기에 실제로 손에 쥐는 것은 세 번째 가격이며, 그 사이의 간격이야말로 레버리지를 쓰는 모든 계좌가 미리 계산에 넣어야 하는 숨은 비용입니다.

세 조건을 이 펀드에 하나씩 대보면 사건은 필연에 가까워집니다.

조건 하나, 미국에서 가장 공개된 포트폴리오

미국은 일정 규모를 넘는 운용사에 분기마다 보유 내역 신고를 요구하고 이 신고서는 13F라는 이름으로 누구에게나 공개되는데, 아셴브레너의 신고서는 그중에서도 특별한 대접을 받았습니다. AI 사이클의 지도를 그려주는 문서로 취급되며 올해 가장 기다려진 13F로 불렸고, 그의 신고서만 따로 추적하는 사이트까지 생겼습니다. 1분기 신고 기준으로 명목 노출이 백억 달러를 훌쩍 넘겼고 반도체 하락에 거는 풋옵션만 수십억 달러 규모였다는 사실까지, 시장은 그의 보유 내역과 베팅 방향을 거의 전부 읽고 있었습니다.

여기에 그의 행보 자체가 정보를 보탰는데, SK하이닉스 미국 상장에 초기 대형 투자자로 참여한 것으로 전해진 시점이 공교롭게도 테마의 고점과 겹치면서, 팔 수밖에 없는 상황이 오면 무엇이 매물로 나올지를 시장 전체가 미리 알고 있는 상태가 만들어졌습니다. 조건 하나, 충족.

조건 둘과 셋, 유동성과 규모

7월의 시장은 그 물량을 받아줄 상태가 아니었는데, 필라델피아 반도체지수는 고점 대비 한때 30% 가까이 밀렸고 그의 주력 보유 종목은 그보다 깊게 빠졌다는 집계가 있으며, 본인이 서한에서 직접 시장 유동성이 말라붙었다고 썼을 정도였습니다. 규모는 더 명확합니다. 7월 초 순자산 450억 달러에 자본 1달러당 서너 배를 빌리는 차입이 얹혔으니, 실제로 시장에 나올 물량은 순자산의 몇 배였습니다. 조건 둘과 셋, 동시 충족.

▶ 다음 확인 지표. 이 대입표에서 개인이 배울 것은 자기 계좌 점검법입니다. 내 포지션이 공개되어 있는가는 개인에게는 해당하지 않지만, 내가 몰린 종목에 시장 전체가 몰려 있는가, 그 종목의 유동성이 마르고 있는가, 쏠림의 규모가 받아줄 매수 여력을 넘어서는가는 그대로 적용됩니다.

락업의 역설, 위기는 증거금에서 왔다

이 사건에서 가장 반직관적인 대목은 방어 장치가 있었는데도 무너졌다는 점인데, 보도로 전해진 조건에 따르면 이 펀드의 투자자들은 투자금을 몇 년 단위로 묶어두는 데 동의했고, 일부는 다년간 인출하지 않기로 약정한 상태였습니다. 헤지펀드를 무너뜨리는 고전적 경로인 투자자 이탈, 즉 위기 때마다 반복되어 온 환매 행렬은 이 펀드에서만큼은 제도적으로 원천 봉쇄되어 있었다는 뜻입니다. 그런데도 무너졌습니다. 골드만삭스와 JP모건과 뱅크오브아메리카, 돈을 빌려준 프라임 브로커들이 같은 시기에 담보 보강을 요구했고, 그 요구는 락업과 무관하게 즉시 효력을 가졌기 때문입니다.

논문은 여기에 역설을 하나 보탭니다. 공시를 엄격하게 요구할수록 곤경에 빠진 투자자가 포식의 대상이 되기 쉬워진다는 지적입니다. 투명성은 평시의 미덕이지만 위기에는 취약점이 되며, 실제로 대형 헤지펀드들이 대출 은행을 여러 곳으로 쪼개 어느 한 곳도 전체 그림을 보지 못하게 만드는 것도 같은 이유입니다. 이 펀드는 그 반대였습니다. 운용사는 신생이었고 포지션은 신고서로 공개되어 있었으며, 브로커들은 서로가 무엇을 보고 있는지 짐작할 수 있었습니다. 방어 장치는 환매 쪽에만 있었고, 위기는 증거금 요구에서 시작됐습니다.

이번 사건에서 시타델의 자리는 무너지는 펀드의 마지막 매수자였고, 그 자리는 처음이 아니었습니다.

20년째 같은 인수자

기록을 늘어놓으면 패턴이 보입니다. 2001년 엔론이 무너질 때 그 에너지 트레이딩의 공백을 채우며 성장했고, 2006년 천연가스에 집중 투자했다가 자산의 절반 이상을 잃은 아마란스의 포지션을 JP모건과 함께 인수했으며, 2007년에는 몇 주 만에 자본 절반이 사라진 소우드의 포트폴리오를 넘겨받았고, 같은 해 유동성 위기에 몰린 이트레이드에 대규모 자금을 넣었습니다. 위기에 처한 상대의 자산을 할인가에 받아주는 역할을, 상대와 자산의 종류만 바꿔 가며 20년 넘게 반복해 온 것입니다.

흥미로운 것은 이 회사가 처음부터 위기의 자산을 사는 쪽은 아니었다는 사실입니다. 1994년 금리 급등기에는 시타델 자신이 손실과 환매 압박에 몰렸고, 그 경험이 투자금을 장기로 묶는 지금의 구조로 이어졌다고 알려져 있습니다. 2008년 금융위기 때는 주력 펀드가 반토막 나며 환매를 중단하는 처지까지 몰렸다가 살아 돌아왔습니다. 위기의 양쪽 자리를 모두 겪어본 회사가, 이제는 위기 때마다 매수 주문을 내는 쪽에 서 있습니다. 무너지기 직전의 펀드가 마지막으로 전화하는 번호는 20년째 바뀌지 않았다는 것, 이것이 음모론보다 훨씬 오래된 이 시장의 실제 구조입니다.

▶ 왜 중요한가. 마지막 매수자가 늘 준비되어 있다는 사실은 반대편에서 읽으면 이렇게 됩니다. 강제 매각 국면에는 언제나 세 번째 가격에 살 준비가 된 자본이 대기하고 있고, 그 할인폭이 그들의 수익입니다. 개인이 그 반대편, 즉 팔아야만 하는 자리에 서지 않는 것이 이 구조에서 취할 수 있는 거의 유일한 우위입니다.

펀드의 현재, 보도와 서한이 갈린다

붕괴 이후의 상태에 대해서는 설명이 갈리는데, 블룸버그를 비롯한 외신은 펀드 자산이 100억 달러 수준으로 줄었고 남은 핵심 자산은 앤트로픽 지분이며 앞으로 비공개 투자 중심으로 운영될 것이라고 전했습니다. 반면 아셴브레너 본인의 서한은 펀드가 청산되지도 비상장 전용으로 바뀌지도 않았으며, 차입을 전부 제거한 상태로 공개 주식을 계속 보유하고 있다고 주장합니다. 잠정 성적을 두고도 극단의 수치가 공존합니다. 7월 한 달의 손실은 3분의 2에 달하지만 연초 이후로는 여전히 큰 폭의 이익이라는 것이 서한의 수치입니다.

서한이 밝히고 외신도 반박하지 않는 지점은 하나, 차입이 전부 정리됐다는 것입니다. 이 계좌는 살아남았지만, 4배로 움직이던 시절의 그 계좌는 더 이상 존재하지 않습니다. 방향이 맞았느냐는 질문과 살아남았느냐는 질문이 별개라는 것을 이만큼 선명하게 보여주는 사례는 드뭅니다.

같은 구조가 같은 달, 형태만 바꿔 한국 시장에서도 작동했습니다.

강제 매도와 차입 청산의 동시 진행

그의 블록딜에는 SK하이닉스가 들어 있었고, 그 강제 매도 국면에 공매도가 얹히면서 하락이 증폭됐다는 정황이 전해집니다. 그 시기 한국에서는 삼성전자와 SK하이닉스의 하루 수익률을 두 배로 추종하는 단일종목 레버리지 상품에 개인 자금이 몰려 있었고, 결과는 통계로 남았습니다. 국내 집계 기준으로 신용거래융자 잔고는 한 달여 만에 약 4분의 1이 사라졌고, 7월 한 달 반대매매만 수천억원 규모였으며, 해당 레버리지 상품들은 규제 이후 거래대금 비중이 한 자릿수로 내려앉았습니다. 하락에 걸었던 상품은 고점 대비 반토막 가까이, 상승에 걸었던 상품은 60% 넘게 빠졌다는 집계까지 있으니, 방향을 맞힌 쪽조차 수익으로 끝나지 못했습니다.

강제 청산의 규모를 두고는 추정이 갈립니다. 대신증권이 8월 초 자료에서 인용한 골드만삭스 추정은 국내 레버리지 계좌 백만 개 이상이 증거금 부족 통지를 받았다고 봤고, 해외 칼럼은 수십만 계좌 청산을 썼는데, 금융당국은 그 칼럼의 수치를 두고 6월 강제 청산이 하루 평균 수천 계좌 수준이었다며 공개 반박했습니다. 숫자는 갈리지만 구조는 같습니다. 7월 초에 시작된 같은 하락 국면이 미국에서는 펀드의 차입을, 한국에서는 개인의 차입을 각각 청산시켰고, 그의 블록딜과 국내 반대매매는 그 한 국면의 양쪽 끝이었습니다.

프리마켓 백만원 사건, 같은 구조의 축소판

포식의 세 조건이 얼마나 작은 규모에서도 성립하는지를 보여준 것이 넥스트레이드 프리마켓 사건입니다. 7월 말 SK하이닉스 단 1주가 프리마켓 하한가에 체결되자 그 가격을 참조하는 해외 파생상품에서 800억원대 강제 청산이 연쇄됐고, 열흘 뒤 이번에는 11주로 같은 일이 반복됐습니다. 국내에서 오간 돈은 백만원대였는데 촉발된 청산은 수백억원이었고, 두 번째 사건 당일 SK하이닉스는 두 자릿수 하락으로 마감했습니다.

조건을 대보면 구조가 같습니다. 파생상품들이 어느 가격을 참조하는지 공개되어 있었고, 프리마켓의 호가는 극단적으로 얇았으며, 그 얇은 가격에 연동된 자금의 규모는 압도적으로 컸습니다. 금융감독 당국은 이런 사례의 상당수를 단순 주문 실수로 보면서도 얇은 호가를 노린 고의적 교란 가능성을 함께 언급한 것으로 전해지고, 해당 프리마켓을 운영하는 넥스트레이드는 9월 중순부터 급변 시 거래를 일시 정지하는 장치를 도입할 예정입니다. 그 도입일 전까지 같은 사건이 재발하는지가, 실수와 포식을 가르는 판별이 될 것입니다.

이 사건을 남의 일로 읽으면 절반만 읽은 것입니다. 지수에 투자하는 개인에게도 직접 걸리는 대목이 둘 있습니다.

공개 포트폴리오 추종 매수의 시차

유명 투자자의 신고서를 보고 따라 사는 전략, 즉 국내외 개인들 사이에 이미 하나의 투자법으로 자리잡은 13F 추종 매매는 이 사건으로 치명적 약점을 드러냈습니다. 신고서는 분기가 끝나고 45일 뒤에 공개되므로, 다음 신고 마감이 오면 시장은 그의 2분기 말 보유 내역을 받아보게 되는데, 그 문서에 실려 있는 것은 이미 사라진 포트폴리오입니다. 외신 보도대로라면 6월 말 기준 신고서가 공개되는 시점에 실제 보유분은 대부분 처분된 뒤이니, 문서를 믿고 따라 산 사람은 비워진 계좌를 따라간 셈이 됩니다. 같은 공개라도 포식하는 쪽에는 충분히 신선한 정보였지만, 추종자에게는 최소 한 분기 늦은 과거였습니다. 같은 공개가 읽는 사람의 자리에 따라 정반대로 작동합니다. 이것이 13F라는 제도의 양면입니다.

레버리지의 진짜 비용

이번 사건이 각인시킨 것은 손실률이라는 숫자가 아닙니다. 4배로 운용하던 계좌는 시장이 반등하기 시작한 바로 그 주에 시장에 없었습니다. 실제로 붕괴 다음 주 미국 증시는 약한 고용지표가 금리 인상 우려를 밀어낸 흐름을 타고 4월 이후 가장 강한 주간 상승을 기록하며 사상 최고가를 새로 썼고, 강제 매도가 걷힌 자리에서의 회복은 예상보다 빨랐습니다. 방향을 크게 보면 그의 논지대로 AI 사이클은 꺾이지 않았는데, 그 회복을 그의 계좌는 온전히 누리지 못합니다. 레버리지의 진짜 비용은 하락폭을 키우는 것이 아니라, 회복 국면에 그 자리에 없게 만드는 것이라는 판단입니다.

그래서 이 사건의 결론을 차입 금지로 읽을 이유는 없습니다. 확인할 것은 생존 조건 두 가지입니다. 논문의 세 가지 가격으로 돌아가면, 위기에 내 자산에 적용되는 것은 평가액이 아니라 강제 매각 가격입니다. 그 가격으로도 버틸 수 있는 차입 수준, 그리고 증거금 요구가 왔을 때 응할 수 있는 현금. 이 두 가지가 갖춰지지 않은 레버리지는 수익률의 도구가 아니라 퇴장 시점을 남에게 맡기는 계약에 가깝습니다.

이 분석 자체도 검증 대상입니다.

세 갈래

기본 시나리오는 구조 존속으로, 13F 공개 제도와 쏠림과 차입이라는 세 조건이 전부 그대로인 이상 대형 펀드의 곤경이 알려질 때마다 같은 과정이 반복된다고 보며, 확률은 절반 이상으로 두겠습니다. 낙관 갈래는 제도 보완입니다. 이번 사건을 계기로 공시 시차나 파생 참조 가격의 취약점이 손질되어 같은 규모의 연쇄가 어려워지는 경우인데, 넥스트레이드의 일시 정지 장치 도입이 그 첫 사례가 될 수 있습니다. 비관 갈래는 확산입니다. 조달 비용이 다시 뛰는 국면에서 곤경에 처한 대형 계좌가 추가로 드러나고, 그 청산이 지수 전체를 다시 끌어내리는 경우입니다.

무효 조건과 캘린더

다음 셋 중 하나라도 확인되면 이 글은 틀린 것입니다. 첫째, 하락과 공매도 집중이 보고서보다 먼저였다는 시간 순서를 뒤집는 새 증거가 나오면, 음모론 기각 부분을 재검토해야 합니다. 둘째, 포지션 공유와 공매도 집중의 정황이 사실무근으로 판명되면, 표적은 있었다는 수정 부분을 되돌려야 합니다. 셋째, 다음 대형 청산이 세 조건 없이 발생하는 경우입니다. 그때는 이 틀 자체의 설명력을 의심하겠습니다.

날짜가 있는 확인 지표는 이렇습니다. 다음 주 미국 물가지표는 금리 인상 논쟁의 향방을 정하며, 인상 우려가 되살아나면 조달 비용 경로의 비관 갈래가 열립니다. 비슷한 시기의 2분기 신고서 공개는 사라진 포트폴리오의 마지막 기록이자 추종 전략의 시차를 실물로 확인하는 자리입니다. 9월 중순의 한국 프리마켓 제도 변경 전까지 소량 주문 사건이 재발하는지, 그리고 규제가 자리잡은 뒤 국내 신용융자 잔고가 다시 쌓이는 속도가 어떤지도 함께 보겠습니다. 판정일마다 결과를 이 일정표에 대조해, 틀린 만큼 고쳐 적겠습니다.

본 글은 교육과 분석 목적으로 작성되었으며 특정 종목의 매수 또는 매도를 권유하지 않습니다. 모든 투자 판단의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.