어제 나는 하이닉스 급락의 범인이 배관이라고 썼어. 레버리지 ETF의 숏감마, ADR의 잠긴 밸브, 정부의 해체 일정표. 펀더멘털이 아니라 시장의 배관이 가격을 정하고 있다고.
오늘 아침까지 그 글에 대한 반박이 세 개 쌓였어. 전부 근거가 있는 반박이야.
이런 건 숨기면 안 되지. 오늘은 그 세 개를 정면으로 다뤄볼게. 그리고 끝에서 말하겠지만 — 셋을 다 뜯어보고 나니 오히려 더 선명해진 게 하나 있어.
반박 1. "낙폭이 일치한다" — 레버리지는 범인이 아니다
첫 번째 반박은 데이터 하나로 요약돼.
고점 대비 낙폭: 마이크론 -32%. 삼성전자 -32%. 정확히 일치해.
이게 왜 반박이냐면 — 내 배관론이 맞다면, 그러니까 한국 레버리지 ETF가 급락의 원인이라면, 레버리지가 없는 마이크론은 덜 빠졌어야 해. 근데 똑같이 빠졌잖아. 그러니까 "레버리지 ETF는 장중 변동성만 키울 뿐, 방향의 원인이 아니다"라는 거야. 무너진 건 배관이 아니라 심리고, 그건 태평양 양쪽에서 같이 무너졌다는 거지.
숫자는 맞아. 근데 여기엔 창(window)의 문제가 있어. 잠깐 뒤에서 다룰게.
반박 2. "진범은 EM 펀드다" — 외국계 IB의 정량 분석
두 번째는 이번 주에 나온 외국계 IB의 한국 전략 리포트야. 이건 정량이 세.
외국인 순매도 1,100억 달러 — 아시아 시장 사상 최대인데, 그 90%가 메모리 딱 2종목에 집중됐어. 이유가 뭐냐면, 삼성전자와 하이닉스가 너무 올라서 신흥국(EM) 펀드들의 종목 보유 한도를 초과해버린 거야. 규정상 한도를 넘으면 팔아야 해. 좋아서 파는 게 아니라 팔도록 설계된 매도야.
이 리포트의 결론이 흥미로워. 레버리지 ETF 시총이 500억 달러에서 260억 달러로 줄어든 것도 "규제나 청산 때문이 아니라 시장이 하락해서"라고 봐. 그러니까 내가 범인으로 지목한 레버리지는 이 리포트에선 피해자에 가까워. 그리고 — **디레버리징은 이미 약 75% 진행됐고, 두 종목의 펀드 내 비중은 한도 아래로 내려왔다.** 한국 비중확대(OW) 유지, 12개월 목표 12,500.
반박 3. "방향은 공급 뉴스가 정했다" — 개인 분석가의 역주행
세 번째가 제일 아파. 한 개인 분석가의 글인데, 논리가 이래.
"외국인이 상반기 149조 원을 순매도하는 동안 지수는 110% 올랐다(4,309→9,063). 그러니까 수급은 방향을 못 정한다. 수급은 속도일 뿐이다. 방향을 정한 건 전부 '공급 뉴스'였다 — 시장은 2026년 이익이 아니라 2028년 공급과잉 가능성을 매일 가격에 반영하는 중이다. 2022년의 데자뷔다."
이건 배관론의 전제 자체를 치는 거야. 배관이 아무리 요란해도, 시장이 진짜 반응하는 건 증설·CXMT·캐파 뉴스라는 거지.
자, 이제 내 차례야 — 창이 범인을 정한다
세 반박을 나란히 놓고 뜯어보다가 발견한 게 있어. **셋은 서로 다른 자를 쓰고 있어.**
반박 1의 자는 '고점 대비 낙폭'이야. 각자 자기 고점에서 얼마나 빠졌나. 이 자로 재면 마이크론과 삼성전자는 -32%로 같아. 근데 하이닉스는 -38%야. 그리고 내가 어제 쓴 자는 '5월 27일 이후 구간 수익률'이야. 이 자로 재면 하이닉스 -18% vs 마이크론 +1%, 45%p 차이. 두 숫자는 모순이 아니야. **고점의 위치와 측정 시작점이 다르면 같은 시장에서 다른 그림이 나와.** 고점 대비 낙폭은 "업황 공포는 태평양 공통"이라는 걸 보여주고, 5/27 구간은 "그 공통 공포 위에 한국만의 추가 하중이 얹혔다"는 걸 보여줘. 반박 1은 내 글의 반증이 아니라 분모야.
반박 2는 자가 아니라 명부를 봤어. 판 사람이 누구냐. EM 펀드의 한도 초과 매도는 내가 말한 배관(레버리지·ADR)과 다른 파이프지만 — 잘 봐, 이것도 배관이야. "펀드 규정상 한도를 넘으면 팔아야 한다"는 건 펀더멘털 판단이 아니라 구조가 강제한 매도잖아. 어제 글의 문장을 고칠게. 배관은 내가 말한 것보다 한 겹 더 있었어. 국내 레버리지 + ADR 밸브 + **EM 펀드 한도**. 세 번째 관은 내가 놓쳤고, 이 IB가 채워줬어.
반박 3은 절반 접수. 방향의 1차 동력이 공급 뉴스라는 건 맞다고 봐. 근데 "공급 뉴스에 대한 반응의 크기"가 시장마다 달랐다는 게 남아. 같은 CXMT 뉴스에 마이크론은 -32%, 하이닉스는 -38%에 5/27 이후 45%p 열위. 방향은 공급 뉴스가 정했고, **진폭은 배관이 정했어.** 방향×진폭×명부 — 세 반박과 내 글은 경쟁 가설이 아니라 세 개의 층이야.
그리고 넷이 한 지점에서 만나
여기가 오늘 글의 진짜 결론이야.
범인을 배관이라 부르든, EM 펀드라 부르든, 공급 뉴스라 부르든 — **네 가설 모두 "매도는 거의 끝났다"는 같은 결론에 도착해 있어.**
배관론의 시간표: 7/29 ADR 상호전환 개시, 8/5 예탁금 3,000만 원 시행, 8/19 현금 증거금만 인정. 기계 해체 일정이 확정돼 있어. EM 펀드론의 진도표: 디레버리징 75% 완료, 두 종목 비중은 이미 한도 아래. 강제 매도의 이유 자체가 소멸 중. 낙폭 일치론의 결론: "매도의 실익은 없어졌다. 이달 바닥 확인." (이 분석가의 말 그대로야.) 공급 뉴스론조차 — 2028년 공급과잉을 매일 반영해왔다면, 그 반영도 언젠가 끝나. 오늘 아침 코스피가 장 초반 6,420까지 전저점을 깨고도 삼성전자 저가 매수로 반등해 돌아온 게, 미국에서 어젯밤 마이크론·웨스턴디지털·샌디스크가 +4~6% 반등한 게 그 신호일 수 있어.
싸움은 "왜 빠졌나"에서 벌어지고 있는데, 정작 "얼마나 남았나"에선 만장일치가 형성되고 있는 거야. 나는 이게 이번 주 가장 덜 보도된 사실이라고 생각해.
물론 전제는 하나야. 어제와 같아. **마이크론이 버텨야 해.** 업황 자체가 꺾이면 — 마이크론이 -32%에서 더 무너지기 시작하면 — 위의 넷은 전부 무효고, 그때는 배관이 아니라 진짜 사이클의 문제가 돼. 마이크론은 이 판 전체의 무효 조건이야.
그래서 감시 목록을 이렇게 고칠게
어제 나는 세 개를 보라고 했어. 괴리율, 마이크론, 레버리지 시총. 오늘 반박들을 소화하고 하나를 추가할게.
넷째, **외국인 현물 순매수 전환.** EM 펀드론이 맞다면 한도 문제가 풀린 지금부터 외국인은 팔 이유가 사라져. 외국인이 순매수로 돌아서서 유지되는지가 그 가설의 실시간 검증이야. 이미 지난주 순매수 전환(+2,226억)의 첫 신호가 있었어.
그리고 판별 일정 하나가 앞당겨질 수 있어. 정부가 LP의 장 마감 30분 집중 헤지를 장중으로 분산시키는 추가 보완책을 검토 중이래. 이게 시행되면 숏감마의 종가 쏠림 — 배관론의 핵심 메커니즘 — 이 직접 꺼져. 배관론이 맞다면 시행일부터 종가 변동성이 눈에 띄게 줄어야 해. 이것도 반증 가능한 예측이니 적어둘게.
어제 글의 마지막 문장은 "하이닉스 뉴스 말고 배관 뉴스를 봐"였어. 오늘은 이렇게 고칠게.
**배관 뉴스를 보되, 배관이 하나가 아니라는 걸 알고 봐. 그리고 어느 배관이든 — 물은 거의 다 빠졌어.**
용어 한 줄 정리
- 숏감마가격이 오르면 사고 내리면 팔아야 하는 헤지 포지션. 변동성을 흡수하지 않고 오히려 증폭시킵니다.
- 유동성공급자(LP)상장지수펀드의 호가를 대주고 그 위험을 헤지하는 증권사. 헤지 시점이 몰리면 종가가 쏠립니다.
- 레버리지 ETF기초자산 등락의 두 배 안팎을 추종하는 상장지수펀드. 매일 비중을 맞추느라 기계적 매매가 발생합니다.
- 주식예탁증서(ADR)해외 주식을 현지 거래소에서 사고팔 수 있게 만든 증서. 본주와의 전환이 막히면 가격 차가 벌어집니다.
- 괴리율실제 가치와 시장 가격이 벌어진 정도. 전환이 막힌 구간에서 커집니다.
- 디레버리징빌린 돈으로 키운 포지션을 되돌려 축소하는 과정. 진행률이 곧 매도 잔여 물량의 크기입니다.
- 신흥국(EM) 펀드신흥국 주식에 분산 투자하는 펀드. 특정 종목이 규정 한도를 넘으면 판단과 무관하게 팔아야 합니다.
- 종목 보유 한도한 펀드가 개별 종목을 담을 수 있는 최대 비중. 주가가 오르면 자동으로 초과 매도를 부릅니다.
- 비중확대(OW)기준 지수보다 그 시장을 더 많이 담으라는 투자의견입니다.
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* 이 글은 시장 구조 분석이고 특정 종목 매수·매도 권유가 아니야. 판단과 결과는 각자 몫이야. * 데이터 기준: 2026-07-21 오전 국장 + 7/20 미국 종가. 외국인 순매도 1,100억 달러 중 메모리 2종목 90%·레버리지 AUM $50bn→$26bn·청산 75%·비중 9.5→7.5%/8.3→5.7%는 외국계 IB 한국전략(7/21) 기준. 낙폭 일치(-32%/-32%, 하이닉스 -38%)와 "매도 실익 소멸"은 내가 수집한 리서치(7/19) 기준. 7/20 미 반도체 반등(마이크론·WD·샌디스크 +4~6%, S&P -0.18% 7,444·나스닥 -0.04% 25,510 — 이란 우려로 지수는 약보합). 7/21 코스피 장 초반 6,420 터치 후 삼성전자 +2%대 반등. LP 장중 분산 보완책은 정책실장 발언 보도(7/20) 기준, 시행 미확정.