엔비디아 5,000억 달러 플랫폼이 넘기지 못한 위험

지난주 엔비디아가 발표한 5,000억 달러 파이낸싱 플랫폼은 대체로 좋은 소식으로 읽혔습니다. 그동안 시장이 걱정해 온 것이 엔비디아가 자기 돈으로 고객의 칩 구매를 도와주는 방식이었던 만큼, 외부 금융회사가 대신 돈을 댄다면 걱정이 줄어든다는 해석은 자연스러웠습니다. 저도 이 해석의 앞부분에는 동의합니다. 다만 발표를 뜯어보면 엔비디아가 완전히 빠진 것이 아니라 손실이 났을 때 가장 나중에 돈을 돌려받는 자리에 스스로 들어갔다는 판단이며, 이 글은 그 자리의 정체를 확인하고 그것을 계좌에서 볼 지표로 바꾸는 글입니다.

외부 자본이 실제로 들어옵니다

엔비디아는 8월 10일 아폴로와 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR 여섯 곳과 함께 5,000억 달러가 넘는 제3자 자본을 인공지능 인프라에 동원하는 파이낸싱 플랫폼을 세우기로 했다고 발표했습니다. 회사가 밝힌 구조는 엔비디아의 재무제표에 부담을 얹지 않고, 독립된 플랫폼이 자금을 조달해 데이터센터와 전력 설비에 투입하는 방식입니다. 엔비디아는 이 여섯 곳에만 제안했고 거절한 곳은 없었다고 덧붙였습니다.

이 구조가 기존 방식과 다른 지점은 분명합니다. 지금까지 시장이 문제 삼아 온 것은 엔비디아가 자기 칩을 사는 회사에 직접 투자하거나 지급을 보증해 주는 방식이었습니다. 이번에는 자금의 출처가 엔비디아 현금이 아니라 여섯 개 금융회사가 모으는 외부 자본이므로, 회사가 직접 지는 현금 부담과 재무 위험이 줄어드는 것은 사실입니다.

▶ 왜 중요한가. 인공지능 설비 투자가 계속되려면 돈이 어디선가 계속 나와야 하는데, 대형 기술 기업의 영업활동 현금만으로는 이미 부족한 단계에 들어섰습니다. 제가 확인한 메리츠증권 자료에 따르면 주요 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름은 올해 4분기에 마이너스로 들어섭니다. 내년까지 합산 부족액은 1,000억 달러를 넘을 것으로 추정됩니다. 그러니 외부 자본이 들어오는 통로가 열리는 것 자체는 이 산업에 필요한 일입니다.

그래서 조건을 확인해야 합니다

문제는 조건입니다. 신용도가 낮은 차입자에게 좋은 금리로 돈이 나가려면 누군가는 그 차이를 메워야 하고, 이번 구조에서 그 자리를 누가 맡았는지가 이 글의 질문입니다.

지분과 구매 약정이 서로를 향합니다

블룸버그가 정리한 관계도를 보면 마이크로소프트와 오라클, 아마존, 구글, 메타, 오픈AI, 앤트로픽, xAI, 코어위브, 엔비디아, AMD 사이를 오가는 직접 지분이 약 460억 달러이고 다년 구매 약정은 약 8,790억 달러입니다. 엔비디아 쪽만 떼어 보면 올해 오픈AI와 xAI, 미스트랄에 투자했고 코어위브 지분 7퍼센트를 들고 있습니다. 여기에 네비우스와 광학 부품을 만드는 루멘텀, 코히런트가 더해집니다.

이 구조를 두고 순환금융이라는 비판이 계속 나왔습니다. 젠슨 황 최고경영자는 엔비디아가 대는 자본이 이 회사들이 결국 조달해야 하는 총액의 일부일 뿐이므로, 순환이라고 부르는 것은 말이 되지 않는다는 취지로 직접 반박했습니다. 저는 이 반박이 절반은 맞다고 봅니다. 금액만 놓고 보면 엔비디아 투자액은 상대방이 필요한 돈에 비해 작기 때문입니다.

문제는 금액이 아니라 순서입니다

그런데 이런 구조에서 중요한 것은 금액의 크기가 아니라 손실이 났을 때 누가 먼저 맞느냐이고, 오하이오 사례가 이 점을 잘 보여 줍니다. 소프트뱅크 자회사인 SB에너지가 컬럼버스 남쪽 80킬로미터 지점의 옛 우라늄 농축 시설 부지에 10기가와트 규모 데이터센터를 짓고 오픈AI가 이를 빌려 쓰는 사업입니다. 총사업비는 5,000억 달러를 넘을 수 있고 가동은 2028년부터 단계적으로 시작됩니다.

〔이미지 5 - n5_오하이오_사업개요.png〕 여기서 엔비디아의 역할은 명확합니다. 오픈AI의 신용등급이 투자등급에 못 미쳐 대주단이 우려하는 상황에서 엔비디아가 뒤를 받쳐 개발사가 더 좋은 조건으로 빚을 낼 수 있게 해 주는 것입니다.

▶ 반대로 봐야 할 근거. 이 역할이 곧 손실을 뜻하지는 않으며, 오픈AI가 임대료를 제대로 내면 엔비디아는 한 푼도 쓰지 않고 칩만 팔게 됩니다. 보증은 사고가 났을 때만 작동하므로 사고 확률이 낮다고 보면 이 구조는 엔비디아에 유리한 거래입니다.

회사 발표문에는 이 숫자가 없습니다

여기서 짚어야 할 대목이 있습니다. 엔비디아 공식 보도자료를 직접 확인해 보면 플랫폼을 세운다는 사실과 참여사 명단, 그리고 최종 계약이 아직 체결되지 않은 양해각서 단계라는 점만 나옵니다. 25퍼센트라는 숫자도, 그 지원의 성격도 보도자료에는 없습니다. 이 숫자는 이후 나온 외신 보도에서 확인되는데, 내용은 엔비디아가 일부 프로젝트에 대해 잔존가치를 최대 25퍼센트까지 지원할 수 있고 그 여부는 프로젝트별로 판단한다는 것입니다.

국내 자료 일부는 이를 다르게 옮겼습니다

제가 확인한 국내 증권사 자료 가운데는 이를 대출 손실의 최대 25퍼센트를 보증하는 구조로 옮긴 곳이 있었는데, 두 표현은 비슷해 보이지만 작동 방식이 다릅니다. 대출 손실 보증은 빌린 쪽이 돈을 못 갚았을 때 그 손실의 일부를 대신 물어 주는 것이고, 잔존가치 지원은 담보로 잡힌 칩의 값이 예상보다 낮게 팔렸을 때 그 차액을 메워 주는 것입니다. 앞의 것은 차입자의 신용에 연동되고, 뒤의 것은 칩의 중고 시세에 연동됩니다.

▶ 왜 중요한가. 잔존가치 지원이라면 엔비디아가 떠안은 위험은 고객의 부도가 아니라 자기가 만든 제품의 중고 가격이고, 오픈AI가 무너지지 않아도 3년 뒤 칩값이 예상보다 많이 떨어지기만 하면 엔비디아가 돈을 내야 합니다. 이 구분이 이 글의 중심입니다.

실제 하락 폭이 구조화 가정보다 가팔랐습니다

칩의 중고 가격은 이미 확인 가능한 숫자인데, 2023년에 3만 달러였던 H100은 현재 8천 달러 안팎에 거래되므로 3년 만에 약 73퍼센트가 빠진 셈입니다. 그런데 이 칩들을 담보로 만들어진 자산유동화증권은 3년에 50퍼센트 정도 떨어진다는 가정 위에서 구조화됐고, 애널리스트들이 흔히 쓰는 기본 가정도 3년 뒤 절반, 5년 뒤 5분의 1 수준입니다. 실제 하락 폭이 가정보다 컸다는 뜻이고, 이 차이는 누군가 메워야 합니다.

이 시장은 이미 커졌습니다

규모도 작지 않습니다. JP모건 상업용부동산채권 리서치 추정으로 데이터센터 증권화 발행액은 2025년 약 270억 달러에서 올해와 내년 각각 300억에서 400억 달러로 늘어날 전망이며, 이는 같은 기간 상업용부동산채권과 자산유동화증권을 합한 발행액의 7에서 10퍼센트에 해당합니다. 개별 거래도 이미 나왔습니다. 코어위브는 올해 3월 말 칩을 담보로 85억 달러를 빌렸고 무디스는 A3, DBRS는 A 낮은 등급을 매겼습니다. 신용등급이 붙었다는 것은 연기금과 보험사가 담을 수 있는 자산이 됐다는 뜻입니다.

그래서 감가상각 논쟁의 성격이 바뀌었습니다

마이클 버리는 하이퍼스케일러들이 실제 수명이 2년에서 3년인 장비를 5년에서 6년으로 나눠 비용 처리하면서 이익을 부풀리고 있고, 2026년부터 2028년까지 약 1,760억 달러의 감가상각이 적게 잡힐 것이라고 주장했습니다. 2028년 기준으로 오라클은 이익을 26.9퍼센트, 메타는 20.8퍼센트 부풀리게 된다는 계산도 함께 내놨습니다. 엔비디아는 별도 메모로 이 주장을 반박했습니다.

지금까지 이 논쟁은 회계 문제였고, 수명을 몇 년으로 잡느냐에 따라 이익이 달라지는 사안이므로 투자자 입장에서는 해당 기업의 이익 추정치를 조정하면 되는 문제였습니다. 그런데 칩이 대출 담보가 되고 그 담보 가치를 엔비디아가 일부 받쳐 주기로 하면서 같은 숫자가 담보 문제로 바뀌었고, 수명이 짧다는 주장이 맞으면 이제는 이익 추정치만 흔들리는 것이 아니라 채권의 회수율과 엔비디아의 지원 부담이 함께 움직입니다.

매출이 아니라 중고 가격입니다

이 구조를 인정하면 확인 순서가 달라지는데, 지금까지 엔비디아를 볼 때 첫 번째 지표는 데이터센터 매출과 다음 분기 가이던스였다면 앞으로는 여기에 두 가지가 더 붙습니다. 첫째는 구형 GPU의 임대 요율과 중고 거래 가격으로, 이 값이 완만하게 내려가면 잔존가치 지원은 발동되지 않고 엔비디아는 칩만 팔면 됩니다. 둘째는 데이터센터 담보 채권의 발행 규모와 신용등급 변화이며, 발행이 계속 늘면 엔비디아가 받쳐야 할 총량도 함께 늘어납니다.

▶ 다음 확인 지표. 10월에는 GPU 임대가격 지수를 따라가는 선물을 담은 상장지수펀드가 미국에서 나올 예정인데, 지금까지 구형 칩의 값은 업계 관계자들이 사례로 전하는 수준이었으므로 이 상품이 상장되면 매일 확인 가능한 가격이 처음 생깁니다. 잔존가치 위험이 시장 가격으로 드러나는 시점이라고 봅니다.

보증 규모가 이미 두 번 줄었습니다

한 가지 더 짚을 것이 있습니다. 오하이오 사업에 대한 엔비디아의 뒷받침은 7월에 최대 2,500억 달러 규모로 논의됐습니다. 이후 월스트리트저널은 이 금액이 1,200억 달러 아래로 줄어들 것이라고 전했고, 8월 18일 제출된 증권신고서 기준으로 확정된 금액은 최대 1,050억 달러입니다. 3주 사이에 논의 금액의 절반 이하로 내려온 것입니다.

이 축소를 어떻게 읽느냐가 갈립니다. 시장 일부는 엔비디아가 위험 관리를 잘하고 있다는 신호로 읽었지만 저는 다르게 보는데, 처음에 2,500억 달러가 필요하다고 계산됐던 자리라면 1,050억 달러로 줄어든 만큼의 신용 보강은 다른 누군가가 맡았거나 아예 사라진 것이기 때문입니다. 사라졌다면 대주단이 더 높은 금리를 요구할 것이고 다른 곳이 맡았다면 그곳이 어디인지가 다음 질문이며, 별도로 논의 중인 3,500억 달러 규모의 칩 구매 파이낸싱이 여기에 어떻게 얹히는지도 아직 공개되지 않았습니다.

첫째, 25퍼센트는 100퍼센트가 아니라는 반론입니다. 맞습니다. 나머지 75퍼센트는 실제로 외부 자본이 지며, 다만 제 주장은 엔비디아가 위험을 전부 진다는 것이 아니라 손실이 났을 때 가장 나중에 회수하는 자리에 있다는 것이므로 금액 비중과 손실 순서는 다른 문제입니다.

둘째, 아직 양해각서 단계이므로 논할 것이 없다는 반론이고 이 지적은 타당하며 그래서 이 글도 확정 사실과 보도를 구분해 적었습니다. 다만 오하이오 건은 이미 증권신고서에 금액이 들어간 확정 사안이므로 구조 자체는 검증 대상이 됐습니다.

셋째, 중고 시세 하락은 신제품이 나오면 당연하다는 반론인데 당연합니다. 문제는 당연한 하락 폭이 얼마냐이며, 3년에 50퍼센트를 가정하고 만든 채권이 실제로는 73퍼센트 하락한 자산을 담보로 잡고 있다면 그 차이는 가정의 문제이지 자연스러움의 문제가 아닙니다.

넷째, 이 구조가 성공하면 인공지능 인프라가 새로운 자산군이 되어 자본이 계속 들어온다는 반론이고 저도 그 가능성이 더 높다고 봅니다. 항공기와 철도차량, 해상 컨테이너 시장에서는 잔존가치 보험과 잔존가치 스와프로 이 위험을 넘기는 방법이 이미 자리 잡았고 엔비디아의 지원은 그 역할에 가까운데, 다만 그 시장들에서는 제조사가 아니라 제3의 금융회사가 그 위험을 받았다는 점이 다릅니다.

무엇을 언제 보는가

1순위는 8월 26일 엔비디아 실적 발표이고 여기서 확인할 것은 매출이 아니라 회사가 제공한 보증과 잔존가치 지원의 잔액, 그리고 그것이 재무제표 본문에 잡히는지 주석에 남는지입니다. 2순위는 10월 상장 예정인 GPU 임대가격 지수 선물 상품의 초기 가격이고, 3순위는 데이터센터 담보 채권의 분기별 발행액과 신용등급 조정이며, 4순위는 코어위브가 3월에 빌린 85억 달러의 담보 재평가 결과입니다.

제 주장이 틀렸다고 볼 조건

첫째, 엔비디아의 지원이 재무제표에 부채로 잡히지 않고 감사인도 이를 인정하며 1차 대출이 상환까지 문제없이 끝나는 경우로, 그러면 위험은 실제로 밖으로 나간 것이고 제 판단은 과했던 것이 됩니다. 둘째, 구형 GPU 임대 요율과 중고 시세가 앞으로 2년간 완만하게만 내려가는 경우이며, 그러면 잔존가치 지원은 한 번도 작동하지 않는 조항으로 남습니다. 셋째, 오하이오 보증 축소분을 다른 금융회사가 더 낮은 금리로 받아 간 사실이 확인되는 경우로, 그러면 이 구조는 위험을 옮긴 것이 아니라 실제로 줄인 것이 됩니다.

마지막으로 계좌에서 바꿀 것을 적겠습니다. 엔비디아나 인공지능 인프라 관련 종목을 들고 계시다면 다음 실적 발표에서 매출 증가율과 함께 보증 잔액 항목을 찾아보시고, 회사가 그 숫자를 먼저 밝히는지 아니면 질문을 받고 답하는지도 함께 보시기 바랍니다. 이 구조에서 정보의 차이는 매출이 아니라 그 항목에 있습니다.