코스피 반등 시점을 가리키는 네 개의 시계, 전부 9월과 10월 사이

오늘 코스피는 5,663.24로 마감했습니다. 이틀 동안 16% 넘게 빠졌고, 장중 저가는 5,262.77이었습니다. 종가 기준 고점인 6월 22일의 9,114.55에서 37.9%, 장중 고점 대비로는 44% 가까이 내려온 자리입니다.

이 지면은 어제 폭락의 통계적 위치를 다뤘고, 오늘 아침에는 실적 발표의 채점표를 다뤘습니다. 이제 독자가 실제로 궁금한 질문이 남았습니다. 언제까지 내리는가, 언제부터 오르는가, 오르면 어디까지 가는가. 세 질문에 순서대로 답하되, 먼저 어제 글의 오답부터 정정하고 시작하는 것이 순서입니다.

어제 글은 밸류에이션 락바텀을 6,000선으로 제시했습니다. 주가순자산비율 1.3배에서 1.4배를 역산한 값이었습니다. 시장은 그 선을 하루 만에 장중에서 뚫었습니다. 채점하면 이렇습니다. 락바텀은 가격의 바닥이 아니라 밸류에이션 논거가 서는 아랫단이었고, 강제청산이 진행되는 국면에서 가격은 밸류를 관통합니다. 2008년에도 2020년에도 최저점의 밸류에이션은 사후에야 합리화됐습니다. 그래서 이 글은 가격을 먼저 묻지 않습니다. 물량과 시간을 먼저 묻고, 가격은 그 함수로 다룹니다.

하락의 연료는 뉴스가 아니라 물량입니다

이번 하락의 성격 규정은 국내외 기관 사이에 이견이 없습니다. 이익 훼손이 아니라 포지션 청산입니다. 7월 수출에서 반도체는 증가세를 유지했고, 26년 국내 상장사 순이익 컨센서스는 753조 원으로 이번 달에도 3.3% 상향됐습니다. 이익 전망이 올라가는 동안 지수가 40% 가까이 빠진 것이므로, 하락의 연료는 실적이 아니라 팔아야만 하는 물량이었습니다.

그렇다면 남은 하락 폭은 남은 물량이 정합니다. 세 개의 숫자로 잔량을 재 봅니다.

첫째, 레버리지 상품입니다. 국내 상장 레버리지 ETF의 시가총액은 6월 하순 76조 원대에서 27조 원대로 줄었습니다. 씨티는 이 과정에서 개인 투자자의 누적 손실을 56조 원 규모로 추정했고, 7월 31일 예탁금 규제가 시행되면 잔여 시총이 다시 절반 이하로 줄어들 것으로 봤습니다. 청산 진행률로 환산하면 6할에서 7할 사이입니다.

둘째, 신용융자입니다. 정점 38조 6,000억 원에서 32조 원대로 내려왔습니다. 과거 일곱 차례 바닥 국면의 평균 축소율과 비교하면 7할 수준까지 진행됐다는 국내 증권사 계산이 있습니다. 셋째, 고객예탁금입니다. 6월 이후 30조 원 넘게 빠져나가 100조 원대 초반입니다.

세 숫자의 공통 결론은 청산이 끝나지 않았으나 후반부에 있다는 것입니다. 그리고 마지막 변수의 날짜가 정해져 있습니다. 7월 31일 레버리지 예탁금 규제 시행입니다. 규제 시행을 앞둔 선제 정리가 이번 주 낙폭을 키운 요인 중 하나였으므로, 시행 이후에는 이 경로의 매물 압력이 구조적으로 줄어듭니다. 오늘 수급에서 이미 단서가 나왔습니다. 이틀간 8조 원 가까이 순매수하던 개인이 오늘 순매도로 방향을 바꿨습니다. 씨티가 하방 논거로 삼아 온 것이 바로 개인의 항복 매도 부재였는데, 그 부재가 오늘부터 채워지기 시작한 셈입니다.

그래서 하단은 어디인가

물량의 잔량을 인정한 상태에서, 하단 후보는 세 층으로 정리됩니다.

첫째 층은 오늘 장중 저가 5,262입니다. 되돌림이 시작된 자리이고, 청산 후반부의 투매가 만든 가격이므로 1차 지지 후보입니다. 둘째 층은 씨티의 매크로 모형이 제시하는 적정가치입니다. 코스피200 기준 754.6으로, 지수로 환산하면 대략 4,800선입니다. 씨티는 단기 목표였던 코스피200 888이 이틀 만에 도달되자 단기 반등을 예상하면서도, 반등을 매도 기회로 규정하고 이 레벨을 다음 하단으로 유지했습니다. 셋째 층은 역사의 꼬리입니다. 닷컴 붕괴와 금융위기는 고점 대비 35% 지지가 무너진 뒤 55% 하락까지 갔습니다. 이번 고점에 대입하면 4,100선입니다.

셋째 층까지 가려면 조건이 필요합니다. 과거 두 사례는 모두 실물 위기가 동반됐습니다. 리먼의 파산이 있었고 경제 봉쇄가 있었습니다. 지금은 이익 전망 상향, 수출 증가, 크레딧 스프레드의 안정이 그 자리를 대신하고 있습니다. 어제 글에서 확인한 대로 강세장 종료의 3대 신호, 즉 연쇄 긴축과 스프레드 확대와 이익 하향은 전부 부재 상태입니다. 따라서 4,000대 진입은 현재 조건에서 기본 경로가 아니라, AI 크레딧 문제가 전면화되거나 연준이 실제로 연쇄 인상에 들어가는 경우의 꼬리 시나리오로 분류합니다.

정리된 답은 이렇습니다. 청산의 잔여 물량이 마지막 진폭을 만들 수 있어 5,262의 재시험, 나쁘면 5,000선 초반까지의 하회 시도는 열어 둬야 합니다. 다만 그 아래로의 추세 하락은 물량이 아니라 펀더멘털의 훼손을 요구하며, 그 증거는 아직 나오지 않았습니다.

시계 하나, 유가 충격의 역사 패턴

이번 사이클의 출발점은 3월의 중동 개전이었습니다. 과거 중동발 유가 충격은 불안이 3개월가량 지속되고, 이후 4개월에 걸쳐 해소되는 패턴을 반복해 왔다는 국내 증권사 분석이 있습니다. 합산 7개월을 3월에 더하면 9월에서 10월입니다. 실제로 유가는 이미 그 경로에 올라 있습니다. 미국과 이란의 종전 양해각서 복구 협상이 진행되면서 서부텍사스산원유는 지난주 90달러대에서 79달러대로 급락했습니다. 유가가 내려오면 물가 경로가 열리고, 물가가 열리면 금리 인상 압력이 빠집니다. 이 사슬의 시차가 첫 번째 시계입니다.

시계 둘, 달력의 통계

어제 글에서 소개한 월별 모멘텀 승률을 다시 가져옵니다. 급락 이후 반등 시도가 성공한 비율은 7월 33%, 8월 50%, 그리고 9월과 10월은 92%였습니다. 통계는 인과가 아니지만, 왜 그런 분포가 나오는지는 첫째 시계와 연결됩니다. 여름의 충격이 가을의 실적 시즌과 정책 대응으로 소화되는 구조가 반복돼 왔기 때문입니다.

시계 셋, 미국 중간선거

미국 주식은 중간선거가 있는 해에 선거 전까지 약세, 선거 이후 반등이라는 계절성을 보여 왔습니다. 올해 선거일은 11월 3일입니다. 여기에 이번 사이클 고유의 정치 변수가 겹쳐 있습니다. 데이터센터 전력 요금이 선거 쟁점이 됐고, 중국 희토류 통제 유예의 만료일이 선거 일주일 뒤인 11월 10일로 잡혀 있습니다. 국내 한 증권사의 하반기 전망 리포트는 중간선거 이후 AI가 다시 주도권을 잡는 경로를 기본 시나리오로 제시했습니다. 코스피와 나스닥의 동조성을 감안하면 이 시계는 한국 시장에도 그대로 걸립니다.

시계 넷, 중앙은행의 후행 전환

지금 시장을 누르는 금리 인상 경계는 유가가 만든 것입니다. 유가가 4분기까지 안정되면 중앙은행은 뒤늦게 태도를 바꾸는 경향이 있습니다. 국내 증권사 채권 전략 쪽에서는 4분기 통화정책의 완화 전환 가능성과 함께, 미국 고용 지표가 창업 급증으로 과대 계상돼 있어 하반기 하향 수정될 수 있다는 분석까지 내놨습니다. 고용이 실제보다 약하다면 인상 논거는 데이터가 수정되는 순간 함께 수정됩니다.

서로 다른 근거에서 출발한 네 개의 시계가 전부 9월에서 11월 초 사이를 가리킵니다. 이 수렴이 이 글의 핵심 논거입니다. 하나의 예측이 아니라 네 개의 독립된 경로가 같은 구간에서 겹치는 것이므로, 어느 하나가 틀려도 전망의 뼈대가 유지됩니다.

그 전에 오는 반등은 무엇인가

시간표가 가을이라면 그 전의 반등은 없다는 뜻인가 하면, 반대입니다. 기술적 반등의 조건은 이미 쌓였습니다. 급락에도 변동성 지수가 오히려 내려가는 역행이 나타났고, 풋과 콜의 비율은 콜 우위로 역전됐으며, 오늘 장중 12% 낙폭이 6%로 반납된 것 자체가 저가 매수의 실재를 보여 줍니다. 국내 계량 모형 중에는 시장의 9할 이상이 침체 국면에 들어간 것을 저점 반등 신호로 읽는 시각도 있습니다.

관건은 반등과 바닥을 구분하는 일입니다. 씨티가 단기 반등을 예상하면서 동시에 매도를 권고하는 이유도, 과거 청산 장세에서 브이 자 회복은 무제한 완화가 동원된 2020년 한 번뿐이었다는 어제의 확인도 같은 곳을 가리킵니다. 청산의 종료는 하락의 종료이지 상승의 개시가 아닙니다. 이번 주가 그 시험대입니다. 오늘 밤 마이크로소프트와 메타의 실적, 내일 새벽 연방공개시장위원회, 내일 삼성전자 실적, 그리고 모레 레버리지 규제 시행까지. 이 네 개가 무난히 지나가면 기술적 반등의 첫 구간이 열리고, 어긋나면 5,262를 다시 시험하는 경로입니다.

첫 단계, 되돌림의 산수

기술적 반등의 상단은 낙폭의 산수로 잡는 것이 정직합니다. 장중 고점 9,385에서 장중 저점 5,262까지의 낙폭에 피보나치 되돌림을 적용하면 4분의 1 되돌림이 6,230대, 3분의 1을 조금 넘는 되돌림이 6,840대입니다. 첫 단계의 현실적 목표권은 이 사이, 즉 6,200에서 6,800입니다. 우연이 아니게도 이 구간의 하단은 어제 글의 락바텀 6,000과 폭락 전 마지막 지지선이었던 6,100대와 겹칩니다. 깨진 지지선은 저항선으로 돌아오는 것이 시장의 오래된 문법입니다.

둘째 단계, 추세 복귀의 조건

되돌림 절반인 7,300선부터는 성격이 달라집니다. 여기서부터는 수급 회복이 아니라 서사의 복원이 필요합니다. 조건은 두 가지입니다. 하나는 200일 이동평균선, 지금 기준 5,700선 부근의 안착입니다. 과거 청산 장세에서 지수가 50일선과 200일선 위에 자리 잡기까지 통상 한두 달이 걸렸습니다. 다른 하나는 반도체 실적 서사의 복원입니다. 오늘 아침 글에서 확인했듯 시장은 이제 이익이 아니라 계약 조건의 공시를 기다리고 있고, 그 공시와 연내로 예고된 주주환원이 나오는 시점이 서사 복원의 후보 시점입니다. 시간표로는 3분기 실적 시즌, 즉 10월 이후와 겹칩니다. 두 번째 시계들과 같은 자리입니다.

한 가지 저항을 미리 적어 둡니다. 8,200에서 8,400 사이에는 폭락 직전에 쌓인 5조 원 규모의 개인 매물대가 있습니다. 추세가 복귀해도 이 구간은 한 번에 넘기 어려운 자리이며, 상승이 재개될 경우 속도가 둔해질 지점으로 봐 둡니다.

셋째 단계, 전고점의 재시도는 무엇에 달렸나

9,000선 재시도를 말하는 시각은 실재합니다. 국내 한 증권사의 하반기 전망은 이익 추정치를 30% 깎은 최악 가정에서도 지수 9,000이 정당화된다는 계산을 내놨습니다. 산수의 뼈대는 이익입니다. 국내 상장사 영업이익 컨센서스는 25년 293조 원에서 26년 959조 원으로 늘어나는 경로에 있고, 그 증가분의 9할이 반도체입니다. 이 숫자가 유지되는 한 지수의 장기 경로는 위를 향한다는 것이 강세론의 기둥입니다.

같은 이유로 이 기둥의 약점도 명확합니다. 반도체 이익 전망이 꺾이면 전부 무너집니다. 실제로 3분기를 반도체 이익 증가율의 정점으로 보는 국내 퀀트 분석이 있고, SK하이닉스의 내년 컨센서스는 하향으로 방향을 튼 상태입니다. 반면 오늘 확인된 실물은 반대 방향입니다. 중국 창신메모리는 애플에 삼성전자보다 높은 가격을 제시했고, 공급사는 낸드 출하 증가율을 1%로 묶었습니다. 전고점 재시도는 이 논쟁의 승패, 그리고 중간선거 통과라는 두 관문 뒤에 있는 시나리오이며, 시간표로는 빨라야 4분기 후반입니다.

시나리오와 확률

경로를 셋으로 정리합니다.

기본 경로, 확률 절반. 이번 주 관문을 통과하고 8월에 6,200에서 6,800 사이의 기술적 반등, 이후 되밀림과 박스를 오가는 기간 조정을 거쳐 9월과 10월 사이 추세 전환을 시도하는 경로입니다. 연말 7,300선 회복이 이 경로의 종착입니다. 낙관 경로, 확률 3할. 삼성전자가 계약 조건을 공시하고 주주환원 발표가 앞당겨지며 FOMC가 비둘기로 확인되는 조합입니다. 반등이 기술적 수준을 넘어 9월 전에 7,000선을 회복하고, 중간선거 이후 8,000대 매물대 소화를 시도합니다. 비관 경로, 확률 2할. AI 크레딧 문제가 하이일드 시장으로 확산되거나 연준이 연쇄 인상을 시사하는 경우이며, 이때는 씨티의 4,800선이 다음 정거장이 되고 4,000대 진입도 배제할 수 없습니다.

무효 조건을 날짜와 수치로 박아 둡니다. 첫째, 마이크론 주가 800달러 붕괴입니다. 7월 28일 종가는 820.53달러이며, 이 선이 무너지면 수급론 전체를 폐기하고 시계를 크레딧으로 옮깁니다. 둘째, 메모리 공급사 재고가 현재 2주대에서 4주에서 5주로 채워지기 시작하는 순간입니다. 이때는 이익 기둥 자체를 다시 계산해야 합니다. 셋째, 하이일드 스프레드가 AI 관련 발행사 바깥으로 확산되는 경우입니다. 지금까지 조달 부담은 하이퍼스케일러와 그 하청 생태계에 국한돼 있는데, 이 국지성이 깨지면 2008년형 시나리오의 입구가 열립니다. 반대로 이 세 가지가 8월 말 엔비디아 실적까지 전부 무사하다면, 네 개의 시계가 가리키는 가을의 확률은 그만큼 올라갑니다.

마지막으로 오늘 기록해 둘 발언 하나가 있습니다. 미래에셋그룹 회장은 오늘 인터뷰에서 시장이 바닥권에 들어섰으며 올해 들어 처음으로 대형 반도체주의 매수 구간이라고 말했습니다. 동의 여부와 별개로, 자금력을 가진 쪽이 공개적으로 바닥을 말하기 시작했다는 사실 자체가 국면의 좌표입니다. 공포가 절정일 때 아무도 바닥을 입에 올리지 않습니다. 바닥 논쟁이 시작됐다는 것은, 적어도 시장이 하락의 끝을 계산하기 시작했다는 뜻입니다.

본 글은 교육과 분석 목적으로 작성됐으며 특정 종목이나 지수의 매수 또는 매도를 권유하지 않습니다. 시나리오와 확률은 작성 시점의 판단이며, 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.