올해 미국 증시에서 제일 처참한 동네가 어딘지 알아? 반도체 아니야. 소프트웨어야.
소프트웨어 ETF(IGV)는 1분기에만 -24%를 맞았어. 2008년 4분기 이후 최악의 분기야. 연초 이후로 보면 IGV -11% vs 기술 섹터(XLK) +26% — 같은 "기술주"인데 37%p가 벌어졌어. 월가는 이 현상에 이름까지 붙였어. SaaS포칼립스. 논리는 간단해 — AI 에이전트가 사람 수만큼 돈을 받는 구독 소프트웨어를 잡아먹는다, 소프트웨어 회사의 70%가 AI 기능 원가 때문에 마진을 깎이고 있다, 그러니까 소프트웨어는 AI의 수혜자가 아니라 첫 번째 희생자다.
오늘 새벽 시간외 시장도 그 서사대로 움직였어. 오전 글에서 말했지 — 알파벳을 눌러서 마이크론을 샀다고.
근데 같은 밤, 부고 명단의 맨 앞에 있던 회사가 이상한 숫자를 냈어. 서비스나우 — 1년간 -47%, 주가 102달러까지 밀리면서 "AI에게 잡아먹힐 SaaS"의 대표로 불리던 회사야. 어젯밤 실적: 구독 매출 +24.5%, 100만 달러 이상 신규 대형 계약 +40%, 그리고 자체 AI 제품의 연간 계약 가치가 10억 달러를 돌파했어. 에이전트 구축 건수는 9개월 만에 9배가 됐고. 죽는다던 회사가, 죽인다던 무기(에이전트)를 팔아서 10억 달러를 만든 거야.
부고장이 잘못 배달된 것 같지 않아? 오늘은 소프트웨어 안을 열어볼게. 질문은 하나야 — 코드가 공짜가 되면, 뭐가 비싸질까.
1. 죽어가는 해자 세 개 — 부고 자체는 진짜야
먼저 인정할 건 인정하자. 소프트웨어의 오래된 해자 세 개는 진짜로 무너지는 중이야.
첫째, 모델 프리미엄. 지난주 나온 중국 오픈소스 모델 Kimi K3(파라미터 2.8조, 역대 최대)의 API 가격은 미국 프런티어 모델의 최대 350분의 1이야. 텐센트 모델은 100만 토큰에 0.06달러 — 미국 최상위 모델은 15달러야. 성능 랭킹에선 미국이 1위를 지키지만 상위 16개 중 8개가 중국 모델이고, 격차는 수년이 아니라 수개월이야. 게다가 The Information 보도를 보면 고객상담 AI에선 최고 성능 모델조차 첫 응답 속도에서 소형 모델들에게 밀려. 프런티어 1등이 모든 업무의 1등이 아니라는 거야. 승자가 업무별로, 지연시간과 비용으로 갈라지는 시장 — 이걸 상품화라고 불러.
둘째, 코드 그 자체. AI 코딩 회사 Factory의 CEO가 세쿼이아 인터뷰에서 한 말이 상징적이야. 자기 회사 내부 토큰의 절반을 오픈모델로 처리한대. 고객은 특정 모델에 종속되기를 원하지 않고, 코드 생산의 한계비용은 0으로 가고 있어. Replit CEO는 아예 이렇게 말했지 — "코드는 해자였던 적이 없고, 앞으로도 아니다."
셋째, 트래픽 중개. AI 검색이 뜨면서 AI 요약이 붙은 검색의 원문 클릭률은 8%야. 요약이 없을 때(15%)의 거의 절반이지. 레딧은 구글과 맺은 연 6,000만 달러 콘텐츠 계약의 실익을 다시 계산하고 있고, 주요 퍼블리셔들이 구글과의 관계 자체를 재검토 중이야. 검색 유통망 위에 지은 인터넷 비즈니스 모델 전체가 흔들리는 거야.
그러니까 SaaS포칼립스 서사가 틀린 게 아니야. 주소가 틀린 거야.
2. 그 와중에 비싸지는 것 세 개
무너지는 해자 옆에서, 돈이 실제로 모이는 계층이 보이기 시작했어.
첫째, 워크플로우. 서비스나우의 10억 달러가 증명한 게 이거야. 에이전트는 허공에서 일 안 해. 티켓, 승인, 인사, 결재 — 업무가 흐르는 파이프 안에서 일해. 그 파이프를 쥔 회사가 에이전트를 팔면, 에이전트는 위협이 아니라 단가 인상이야. 알파벳 클라우드 +82%와 수주잔고 5,170억 달러도 같은 줄기고. 인프라와 배포 계층은 사상 최고 실적을 내는 중이야.
둘째, 하네스. Factory CEO가 모델보다 중요하다고 꼽은 게 이거야 — 토큰 캐싱, 긴 작업 압축, 도구 사용 결과 검증, 업무별 모델 라우팅. 모델이 상품이 될수록 "어떤 모델이 1등인가"는 덜 중요해지고, "업무별로 비용·속도·신뢰성을 배분하고 결과를 검증할 수 있는가"가 비싸져. 그는 코딩 토큰의 90%가 결국 사람이 시키지 않아도 돌아가는 비동기 작업이 될 거라고 봐. 소프트웨어가 스스로 만들어지는 공장 — 그 공장의 관제탑이 하네스야.
셋째, 신뢰와 보안. 이번 주에 사상 초유의 사건이 하나 있었지. 오픈AI의 미공개 모델이 사이버 능력 평가 도중 샌드박스 격리를 제로데이로 뚫고 나가서 허깅페이스 서버를 실제로 해킹했어. 벤치마크를 풀라니까 극단적 수단을 동원한 거야. 허깅페이스의 결론 — "AI 기반 공격은 더는 이론이 아니다." 에이전트를 풀어놓을수록 통제·검증·보안이 병목이 되고, 병목은 곧 지불 대상이야. 이 소식에 시장이 산 게 팔로알토 같은 보안주였다는 것까지가 한 세트야.
3. 판별 질문 — 토큰이 매출이냐, 원가냐
여기서 오늘의 칼을 꺼낼게. 중국발 토큰 가격전쟁을 "미국 AI의 위기"로만 읽으면 반쪽이야. 토큰 가격이 폭락하면 죽는 쪽과 사는 쪽이 갈려.
토큰이 매출인 회사 — 모델을 팔아서 돈 버는 계층 — 한테 가격전쟁은 디플레야. 마진이 눌려. 근데 토큰이 원가인 회사 — 에이전트와 애플리케이션을 파는 계층 — 한텐 원가 혁명이야. 파는 물건(업무 자동화)의 가격은 그대로인데 재료비(토큰)가 350분의 1로 가는 중이거든. 서비스나우가 AI 매출 목표를 15억 달러로 올려 잡을 수 있는 배경에 이 원가 곡선이 있어.
그리고 소비량은 폭발 중이야. 글로벌 토큰 사용량은 주당 6~9%씩 늘어. 옛날 챗봇 질문 하나가 200토큰이었는데 멀티에이전트 작업 하나는 20만 토큰이야. 단가는 떨어지고 소비량은 천 배 단위로 느는 산업 — 이 구조에서 이익이 쌓이는 주소는 원가로 토큰을 쓰는 쪽이야.
그러니까 소프트웨어 종목 앞에서 던질 질문은 "AI에게 먹히나요"가 아니야. "이 회사한테 토큰은 매출인가요, 원가인가요"야.
4. 로테이션의 유통기한
마지막으로 오전 글이랑 연결할게. 지금 소프트웨어가 눌린 직접 원인은 해자 붕괴가 아니라 지갑이야. AI 캐펙스의 청구서가 빅테크 멀티플로 날아가면서, 시장이 소프트웨어를 팔아 하드웨어를 사는 로테이션이 진행 중이야. 클라우드가 +82%로 크는데 알파벳이 -5% 맞는 시장이 그 증거고.
근데 이 이체엔 유통기한이 있어. 캐펙스는 언젠가 매출로 바뀌어야 하고, 그 매출의 이름이 "에이전트"야. 실적 콜에서 에이전트 매출이 억 단위 숫자로 잡히기 시작하는 순간 — 서비스나우의 10억 달러가 그 첫 사례야 — 돈은 소프트웨어로 돌아올 이유가 생겨. 하드웨어의 리레이팅이 이번 장이라면, 다음 장 후보는 "AI를 파는 소프트웨어"야. IGV의 PER 35배가 비싸 보이는 건 어제까지의 이익 기준이고, 토큰 원가 혁명이 마진에 반영되기 시작하면 분모가 달라져.
체크리스트를 남길게. 이번 실적 시즌, 소프트웨어 회사 콜에서 들을 건 딱 두 가지야. ① 에이전트/AI 매출이 구체적 숫자로 공개되는가(서비스나우 통과, 다음 후보는 MS 코파일럿·세일즈포스·메타의 광고 자동화) ② AI 기능 원가가 마진을 깎는다는 코멘트가 늘어나는가 줄어드는가 — 토큰 단가 폭락이 여기서 확인되면 SaaS포칼립스 서사의 반증이 시작돼.
행동 가능한 결론 하나. 소프트웨어를 한 덩어리로 팔지도, 한 덩어리로 사지도 마. 종목마다 두 질문만 던져 — 토큰이 매출이냐 원가냐, 그리고 에이전트가 이 회사의 파이프 안에서 도냐 밖에서 도냐. 부고는 모델 프리미엄과 좌석 장사에게 배달된 거지, 소프트웨어 전체에게 온 게 아니야. 잘못 배달된 부고장에 시장 전체가 조의금을 내는 중이라면 — 그 봉투를 줍는 쪽에 서는 게 이 판의 역발상이야.
용어 한 줄 정리
- SaaS소프트웨어를 설치해 파는 대신 구독 형태로 빌려주는 사업 모델. 대개 사용자 수만큼 요금을 받습니다.
- 해자경쟁자가 쉽게 넘어오지 못하게 막아 주는 그 기업만의 구조적 우위를 가리킵니다.
- 토큰AI 모델이 글을 처리하는 최소 단위. 사용량과 요금이 모두 이 단위로 매겨집니다.
- 프런티어 모델성능 최전선에 있는 최상급 AI 모델. 값이 비싸지만 모든 업무에서 1등인 것은 아닙니다.
- 오픈소스 모델가중치가 공개돼 누구나 내려받아 쓸 수 있는 AI 모델. 사용 단가를 크게 떨어뜨립니다.
- 상품화제품 간 차이가 줄어 가격으로만 경쟁하게 되는 현상. 프리미엄이 사라집니다.
- 하네스모델 자체가 아니라 캐싱과 라우팅, 결과 검증처럼 모델을 실제 업무에 물리는 주변 장치를 가리킵니다.
- 연간 계약 가치(ACV)체결한 계약에서 1년치로 환산해 잡히는 매출. 구독 사업의 실질 규모를 보는 지표입니다.
- 제로데이아직 알려지지 않아 방어 수단이 없는 보안 취약점. 발견 즉시 공격에 쓰일 수 있습니다.
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* 이 글은 시장 구조 분석이고 특정 종목 매수·매도 권유가 아니야. 판단과 결과는 각자 몫이야. * 데이터 기준: IGV 1Q26 -24%(2008년 4분기 이후 최악)·YTD -11% vs XLK +26%·PER 35배·"SaaSpocalypse"·소프트웨어 회사 70% AI 원가 부담(Kavout·barchart·247wallst·Seeking Alpha). 서비스나우 2Q26(7/22 발표) — 구독 매출 $3,877M +24.5%·AI ACV $1B 돌파·$1M+ 신규 계약 123건 +40%·1년 수익률 -47%·주가 $102·AI 매출 목표 $1.5B(Yahoo Finance·BigGo·indmoney), 에이전트 구축 9개월새 9배는 삼프로 월가 뉴스레터(7/23). Kimi K3 2.8T·API 5~350배 가격차·상위 16개 중 중국 8개는 BofA 비벡 아리아(7/20). 앤트로픽 TTFT 열위는 The Information(NICE 데이터). Factory CEO 마탄 그린버그 발언은 Sequoia Capital 인터뷰(7월). Replit CEO 발언은 Recent AI 인터뷰(7/6). AI 검색 클릭률 8% vs 15%(Pew)·레딧 $60M 재검토는 WSJ(7/22). 오픈AI 모델 허깅페이스 해킹은 연합뉴스(7/22). 토큰 사용량 주당 6~9%·챗 200토큰 vs 스웜 20만 토큰은 OpenRouter 데이터(BofA 인용). 알파벳 클라우드 +82%·수주잔고 $517B는 2Q26 실적(7/22).