7월의 코스피는 월간 34% 내렸습니다. 1997년 10월 외환위기 당시의 27.3%를 넘어선 역대 최저 월간 수익률입니다. 사상 처음으로 이틀 연속 서킷브레이커가 걸렸고, 사이드카는 올해만 43회 발동했습니다.
이 숫자들 위에 하나의 서사가 얹혔습니다. 외국인이 한국 시장을 버렸다는 것입니다.
그런데 오늘 아침 9시 6분 2초, 코스피에 매수 사이드카가 걸렸습니다. 올해 44번째이자 방향이 반대인 첫 사례에 가깝습니다. 9시 15분 기준 지수는 6,313.77로 전일 대비 12.88% 올랐고, 삼성전자는 20.77%, SK하이닉스는 22.47% 급등했습니다. 그 시각 외국인은 3조 66억 원을 순매수하고 있었고, 개인은 2조 8,154억 원을 순매도하고 있었습니다.
하루 만에 마음이 바뀐 것일까요. 저는 아니라고 판단합니다. 지난주 데이터를 다시 보면, 외국인은 한국을 버린 적이 없었습니다. 버린 것은 나라가 아니라 섹터였습니다.
이 구분이 왜 중요한가 하면, 되돌아오는 조건이 완전히 달라지기 때문입니다. 나라를 버렸다면 국가 신인도와 제도가 바뀌어야 돌아옵니다. 섹터를 줄인 것이라면 그 섹터의 실적과 밸류에이션만 바뀌면 됩니다.
어제까지의 숫자와 세 갈래 설명
같은 매도를 두고 시장에는 세 가지 설명이 돌아다녔고, 셋은 서로 양립하지 않습니다.
숫자 자체는 참혹했습니다
7월 한 달간 코스피 반도체 업종에서 외국인은 20조 8,690억 원을 순매도했습니다. 마지막 한 주만 놓고 봐도 5조 5,520억 원입니다. 같은 기간 개인은 월간 23조 1,630억 원, 주간 8조 5,990억 원을 받아냈습니다.
연간 단위로 넓히면 규모가 더 커집니다. 해외 집계 기준으로 올해 한국 주식에서 빠져나간 외국인 자금은 160조 원, 약 1,096억 달러를 넘어섰습니다. 단일 아시아 시장에서 나온 자본 유출로는 사상 최대 규모라는 평가가 붙었습니다.
지수도 그에 맞춰 무너졌습니다. 6월 22일 9,114.6포인트였던 코스피는 7월 30일 5,593.56으로 마감했습니다. 고점 대비 38.6% 하락입니다.
그런데 원인 설명이 세 갈래였습니다
첫 번째는 기계적 매도설입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 지수 내 비중이 너무 커져서, 지수를 그대로 복제하는 패시브 펀드가 한도 규정에 걸려 강제로 팔았다는 설명입니다. 패시브(passive)는 지수 구성을 그대로 따라가는 운용 방식으로, 운용역의 판단이 개입하지 않습니다. 그래서 이 설명이 맞다면 매도에는 아무 의미가 없습니다. 규정이 시킨 일일 뿐입니다.
이 설명은 하락장에서 유난히 인기가 있습니다. 팔린 이유가 기업의 문제가 아니라 규정의 문제라면 기업 가치는 훼손되지 않은 것이 되고, 규정에 따른 매도가 끝나는 순간 원래 자리로 돌아온다는 결론이 자동으로 따라오기 때문입니다. 위로가 되는 설명일수록 검증을 건너뛰기 쉽다는 점에서, 이 설명은 가장 먼저 확인해야 할 대상이기도 합니다.
두 번째는 한국 이탈설입니다. 레버리지 상품 과열, 반복된 서킷브레이커, 규제 불확실성이 겹치며 한국 시장 자체의 신뢰도가 훼손됐다는 설명입니다. 이 설명이 맞다면 회복에는 오랜 시간이 걸립니다. 자금이 돌아오려면 제도가 바뀌어야 하고, 제도는 분기 실적처럼 빠르게 바뀌지 않으며, 한 번 붙은 시장 평판은 지표가 좋아진 뒤에도 한참 더 남기 때문입니다.
세 번째는 섹터 축소설입니다. 판 것은 한국이 아니라 메모리 반도체이며, 글로벌 반도체 익스포저를 줄이는 과정에서 한국 비중이 큰 두 종목이 가장 크게 맞았다는 설명입니다. 이 설명이 맞다면 되돌아오는 조건은 한국이 아니라 반도체 업황과 그 업황에 시장이 매기는 배수에 달려 있게 됩니다.
이 세 설명은 같은 매도를 놓고 서로 다른 미래를 예고합니다. 그래서 어느 것이 맞는지가 실무적으로 중요합니다. 그리고 다행히 세 설명은 각각 다른 흔적을 남기기 때문에, 자금의 주소를 따라가면 어느 쪽이 사실에 가까운지 판별할 수 있습니다.
기계적 매도설이 성립하지 않는 이유
편입비 한도가 원인이었다면, 편입비가 훨씬 높은 TSMC가 먼저 조정됐어야 합니다.
한도가 실제로 걸리는 상품은 하나뿐입니다
국내 증권사 리포트가 삼성전자와 SK하이닉스를 담은 해외 ETF 상위 15종을 전수 조사했습니다. 편입액 1위는 iShares Core MSCI Emerging Markets, 티커 IEMG입니다. 운용자산 1,437억 달러로 미국 상장 ETF 중 13위이자 신흥국 ETF 중 최대 규모입니다.
이 상품 안에서 삼성전자 편입비는 6.8%, SK하이닉스는 5.1%입니다. 합쳐도 11.9%입니다.
같은 지수를 따르는 EEM에서는 삼성전자 7.7%, SK하이닉스 5.8%입니다. 반면 TSMC는 15%까지 올라와 있습니다.
여기서 리포트의 결정적 문장이 나옵니다. 단일종목 편입비에 한도가 있다면 15%를 상회하는 TSMC가 먼저 조정됐어야 한다는 것입니다.
25/50 룰의 실제 계산
편입비 한도라는 규정이 실제로 존재하기는 합니다. 25/50 룰이라고 부릅니다. 개별 종목은 25%를 넘을 수 없고, 5% 이상 담긴 종목들의 합이 50%를 넘을 수 없다는 규정입니다. 미국 등록 펀드의 분산 요건에서 나온 기준입니다.
이 룰에 실제로 근접한 상품은 한국 단일국가 ETF인 EWY 하나입니다. EWY 안에서 삼성전자는 21.9%, SK하이닉스는 23.1%로 둘을 합치면 약 44%입니다. 개별 25% 선에는 아직 여유가 있지만, 합산 50% 선은 눈앞입니다.
참고로 국내 상장 KODEX 200에서는 삼성전자 32.3%, SK하이닉스 27.0%로 합계 59.3%입니다. 국내 상품에는 이 규정이 적용되지 않습니다.
규모의 감각을 잡아 둡니다
숫자가 추상적으로 들릴 수 있어 실제 금액을 붙입니다. IEMG의 운용자산은 1,437억 달러이고, 이 안에 담긴 삼성전자와 SK하이닉스의 합산 편입액은 약 24조 6천억 원입니다. 편입비로는 11.9%지만 금액으로는 한국 단일국가 ETF인 EWY의 편입액보다 큽니다. EWY의 운용자산이 216억 달러에 그치기 때문입니다.
이 대비가 중요합니다. 한국 주식을 가장 많이 들고 있는 해외 상품은 한국 ETF가 아니라 신흥국 ETF입니다. 그런데 그 신흥국 ETF에는 한도 이슈가 없습니다.
그런데 그 EWY에는 돈이 들어왔습니다
기계적 매도설이 무너지는 두 번째 지점은 자금 흐름입니다. 한도에 걸릴 수 있는 유일한 상품에서 환매가 나왔어야 하는데, 실제로는 반대였습니다.
지난주 미국 상장 ETF 자금 유입 상위 세 자리는 나스닥100과 S&P500을 따라가는 대형 지수 상품들이 차지했고, 그 바로 다음인 4위가 EWY였습니다. 유입액은 10억 7,100만 달러이고 월간으로는 36억 9,700만 달러가 들어왔습니다. 시가총액 기준으로 미국 시장 전체를 담는 상품들 다음에 한국 단일국가 상품이 왔다는 것은, 그 주에 한국을 사려는 수요가 개별 종목이 아니라 시장 단위로 존재했다는 뜻입니다.
다른 국내 증권사 자료도 같은 방향을 가리킵니다. EWY 자금 유입은 하루 전 3억 6천만 달러, 5거래일 9억 3,400만 달러, 20거래일 41억 1,400만 달러, 연초 이후 82억 8,400만 달러입니다. 두 하우스가 서로 다른 집계 창을 썼는데도 방향은 같습니다.
정리하면 이렇습니다. 한도에 걸릴 수 있는 유일한 상품에는 자금이 들어왔고, 한도에 여유가 있는 상품들에서는 편입비가 한국보다 훨씬 높은 대만이 멀쩡했습니다. 기계적 매도설은 두 번 반증됩니다.
이 판단을 반대로 봐야 할 근거도 적어 둡니다. 자금 유입이 실제 매수가 아니라 공매도 상대방의 헤지 수요일 수 있습니다. ETF 설정은 차익거래 목적으로도 일어나므로, 유입 자체가 강세 베팅이라고 단정할 수는 없습니다. 다만 그 경우에도 「한도 때문에 강제로 팔았다」는 설명은 여전히 성립하지 않습니다.
MSCI가 한국을 신흥국에 두는 이유는 따로 있습니다
여기서 한 가지를 정리해 둡니다. 한국이 여전히 MSCI 신흥국 지수에 속해 있는 이유는 경제 규모나 기업 실적이 아닙니다. 외환시장의 역외 접근성 부족, 공매도 규제, 외국인 시장 접근성 세 가지가 반복해서 지적되는 항목입니다.
이 사안은 이번 매도와 직접 관련이 없습니다. 다만 「외국인이 한국을 떠난다」는 서사를 들을 때, 그 서사가 지수 분류 문제와 섞이는 경우가 잦아 구분해 둡니다. 지수 분류는 제도의 문제이고, 이번 달 매도는 섹터의 문제입니다. 둘은 다른 시계에서 움직입니다.
그러면 돈은 어디서 빠졌나
빠진 곳은 국가 ETF가 아니라 반도체 섹터 ETF였습니다.
같은 주에 한쪽은 유입 4위, 한쪽은 유출 1위
지난주 미국 상장 ETF 자금 유출 1위는 SMH였습니다. VanEck 반도체 ETF로, 36억 2,300만 달러가 빠졌습니다. iShares 반도체 ETF인 SOXX에서도 16억 400만 달러가 나갔습니다.
같은 주에 한국 ETF에는 10억 7,100만 달러가 들어왔고, 반도체 ETF에서는 52억 달러가 넘게 빠졌습니다. 방향이 정확히 반대입니다.
유출액의 90%가 두 종목에 집중됐습니다
외국계 집계가 이 구도를 숫자로 확인해 줍니다. 올해 한국에서 나온 1,100억 달러 이상의 외국인 자금 가운데 90%가 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목에 집중됐다는 것입니다.
여기서 논리를 한 번 더 조입니다. 한국 시장에서 발을 빼는 자금이라면 유출이 전 업종에 고르게 퍼져야 합니다. 90%가 두 종목에 몰렸다는 것은, 파는 기준이 국적이 아니라 업종이었다는 뜻입니다. 실제로 7월 30일 국내장에서 조선은 5.5%, 철강은 3.8%, 은행은 3.1% 올랐습니다. 같은 날 IT하드웨어는 12.6% 빠졌습니다.
매도의 성격도 하나가 아니었습니다
외국계 브로커들은 이번 유출을 세 단계 연쇄로 설명합니다. 첫째가 UCITS 규제에 따른 강제 매도, 둘째가 레버리지 ETF 청산, 셋째가 헤지펀드 디레버리징입니다. UCITS는 유럽연합의 펀드 규제 체계로, 단일 종목 편중을 제한하는 조항을 포함합니다.
주목할 대목은 진행률입니다. 외국계가 추적하는 헤지펀드 그로스 레버리지 배율은 정점 5.7배에서 3.2배로 떨어져 정상 수준에 근접했고, 디레버리징은 약 90% 완료됐다는 평가가 나왔습니다. 레버리지 ETF 언와인딩은 100% 완료로 봅니다.
국내 단일종목 레버리지 ETF의 순자산도 같은 방향입니다. 고점 17조 4천억 원에서 7월 29일 5조 7천억 원, 7월 31일 기준 5조 2천억 원까지 줄었습니다.
다만 이 수치들은 「끝났다」의 증거가 아니라 「많이 진행됐다」의 추정치입니다. 90%라는 숫자에는 측정 오차가 있고, 남은 10%가 어떤 속도로 나오는지는 별개 문제입니다.
그러면 왜 반도체를 줄였나
실적이 나빠서가 아닙니다. 같은 실적에 매기는 배수가 내려갔기 때문입니다.
목표주가는 내려갔는데 사유가 실적이 아닙니다
오늘 배포된 한 국내 증권사의 데일리에는 국내 기업 분석 16건이 실렸습니다. 목표주가는 11건이 하향, 3건이 상향, 2건이 유지였습니다. 밸류에이션 조정 항목만 보면 12건이 하향입니다.
여기서 확인해야 할 것은 하향의 개수가 아니라 사유입니다. 리포트마다 목표주가 변경 근거가 적혀 있는데, 상향 3건은 전부 실적 추정치 상향이 사유였습니다. 하향 11건 중 사유가 실적인 것은 하나도 없었습니다.
실적을 올리고도 목표주가가 깎인 사례들
구체적으로 봅니다. 한 부품사는 2028년 주당순이익 추정치를 6% 올리면서 목표 주가수익비율은 31% 낮췄습니다. 리포트에 적힌 하향 이유는 「IT 전반의 주가 부진」입니다.
한 건설사는 2분기 영업이익이 시장 기대치를 33% 웃돌았는데 목표주가가 10% 내려갔습니다. 사유는 「시황 변동성 확대에 따른 할인율 상승」이고, 타깃 멀티플을 6.9배에서 5.6배로 낮췄다고 적혀 있습니다.
가장 큰 폭은 한 증권사였습니다. 2분기 지배주주순이익이 전년 대비 119.6% 늘어 시장 기대를 크게 웃돈 어닝 서프라이즈였는데, 목표주가는 30% 하향됐습니다. 사유는 「주식시장 변동성 확대에 따른 영업환경 불확실성을 고려해 할인율을 20%에서 50%로 확대」입니다.
2차전지 3종은 더 노골적입니다. 세 종목 모두 실적 추정치를 손대지 않고 「글로벌 피어 멀티플 하향 조정을 반영」이라는 같은 문구 하나로 9%에서 11%씩 목표주가를 내렸습니다. 그중 한 곳은 시장이 273억 원 적자를 예상했는데 2,038억 원 흑자를 냈습니다. 그래도 목표주가는 11% 내려갔습니다.
그리고 그 배수에 중국이 들어왔습니다
이 대목이 이번 국면의 성격을 가장 잘 보여 줍니다. 같은 리포트에서 삼성전자 목표주가 하향의 사유는 이렇게 적혀 있습니다. 디램 동종업계의 12개월 선행 주가순자산비율 평균 3.3배를 적용했는데, 그 평균을 낼 때 과열 구간인 창신메모리를 50% 할인해서 넣었다는 것입니다.
상장한 지 나흘 된 중국 기업의 주가가 삼성전자 목표주가 산식의 입력값이 됐고, 애널리스트는 그것을 반으로 깎아서야 쓸 수 있었다는 뜻입니다.
창신메모리는 7월 27일 상해 과창판에 상장해 공모가 대비 465.8% 오른 채 마감했습니다. 시가총액 3조 2,700억 위안, 약 719조 원으로 공상은행을 제치고 A주 시가총액 1위가 됐습니다. 상장 첫날 거래대금은 1,412억 위안으로 과창50 지수 구성종목 전체의 거래대금을 넘어섰습니다.
이 구조가 외국인 매도를 설명합니다
여기까지 오면 3부의 관측과 4부의 관측이 하나로 연결됩니다.
목표주가가 실적이 아니라 배수 때문에 내려가는 국면이라면, 파는 쪽의 판단 기준도 개별 기업의 실적이 아니라 섹터에 매기는 배수입니다. 배수를 낮추기로 했으면 그 배수가 적용되는 모든 종목을 같은 방향으로 줄이게 됩니다. 나라를 고르는 것이 아니라 업종을 고르는 것입니다.
이 구분은 리포트를 읽는 실무에도 그대로 적용됩니다. 하향 리포트를 펼쳤을 때 가장 먼저 볼 것은 목표주가의 변경 폭이 아니라 리비전 표의 「실적추정치」 칸이며, 그 칸이 상향이나 유지인데 목표주가만 내려갔다면 그 리포트가 말하는 것은 기업이 아니라 시장이라는 뜻입니다. 이번 배치의 16건 가운데 열한 건이 정확히 그 형태였습니다.
그래서 유출의 90%가 두 종목에 몰렸고, 반도체 섹터 ETF에서 돈이 빠졌으며, 한국 ETF에는 오히려 들어왔습니다. 세 관측이 같은 원인을 가리킵니다.
이 해석을 반대로 봐야 할 근거도 적습니다. 배수가 내려가는 데는 이유가 있고, 그 이유 중 하나가 중국의 공급 확대라면 이는 배수 문제가 아니라 장기 실적 문제입니다. 배수 하향이 실적 하향의 선행 신호일 가능성을 배제할 수 없습니다. 그 경우 「실적은 멀쩡한데 배수만 깎였다」는 진단은 6개월 뒤에 틀린 것으로 판명됩니다.
국내 현물이 마지막에 움직였습니다
어제 세 개의 창구가 이미 방향을 말하고 있었고, 국내 현물만 그것을 반영하지 않았습니다.
세 개의 창구
7월 30일 국내장은 1.23% 하락 마감했습니다. 장중에는 5,976.82까지 올라 6,000선에 근접했다가 상승분을 반납했습니다.
그런데 국내장이 닫힌 뒤 세 곳에서 다른 신호가 나왔습니다.
첫째, SK하이닉스 미국 주식예탁증서가 17.52% 올랐습니다. 예탁증서는 해외 주식을 현지 거래소에서 사고팔 수 있게 만든 증서로, 국내 현물 시세와 연동되지만 거래 시간이 다릅니다. 전날 최태원 SK 회장이 SK하이닉스 보통주 3,620주를 약 48억 원에 장내 매수했다고 공시한 것이 미국 시간대에 반영됐습니다.
둘째, 코스피200 야간선물이 상한가인 8.00%로 마감했습니다.
셋째, EWY가 11.79% 올랐습니다. 삼성전자 예탁증서 10.78%, POSCO 예탁증서 11.9% 등 한국 예탁증서 전반에 6에서 11%대 프리미엄이 붙었습니다.
여기서 오해를 하나 막아 둡니다. EWY의 11.79%는 한국 시장이 그만큼 올랐다는 뜻이 아닙니다. 미국 장 마감 시점은 한국 정규장이 끝난 뒤이므로, 그 사이 미국에서 벌어진 반도체 반등을 EWY가 먼저 반영한 것입니다. 같은 날 MSCI 코리아 현물 지수는 1.05% 하락으로 국내장과 같은 방향이었습니다.
즉 EWY와 국내 현물의 괴리는 시차입니다. 그런데 그 시차가 정보를 담고 있었습니다.
국내 현물의 가격 발견 기능이 약해져 있었습니다
시차만으로는 부족한 설명이 하나 남습니다. 왜 국내 정규장은 장중에 5,976까지 올라 놓고 상승분을 반납했을까요.
거래 구조를 보면 짐작이 갑니다. 7월 한 달간 삼성전자와 SK하이닉스의 일평균 거래대금은 20조 원으로 코스피 전체 35조 원의 58%였습니다. 여기에 단일종목 레버리지 ETF 16종의 일평균 거래대금 12조 3천억 원을 더하면, 두 종목과 그 파생 상품이 코스피 일평균 거래액의 93%를 차지합니다.
극단적인 사례도 있습니다. SK하이닉스 인버스 2배 상품은 종목이 하나뿐인데 전체 단일종목 레버리지 거래대금의 39%를 차지했습니다. 7월 평균 순자산은 1,880억 원인데 일평균 3조 2천억 원이 거래됐습니다. 회전율로 환산하면 하루 17배입니다.
같은 자산이 하루에 열일곱 번 손을 바꾸는 시장에서는, 가격이 기업 가치보다 그날의 포지션 사정에 따라 움직입니다. 국내 정규장이 미국 시간대의 신호를 늦게 반영한 것은 정보가 없어서가 아니라, 그 신호를 눌러 앉히는 거래가 더 많았기 때문이라고 봅니다.
이 진단이 맞다면 규제가 효과를 낼 때 국내 현물의 반응 속도도 회복됩니다. 7월 31일부터 기본예탁금이 1천만 원에서 3천만 원 현금으로 올랐고, 개인별 한도는 총투자금의 20% 이내로 제한됐습니다. 11월에는 매매 단위가 1주에서 20주로 바뀝니다.
오늘 아침 9시 6분
7월 31일 개장 직후 코스피는 5,657.79로 1.15% 상승 출발했습니다. 그리고 9분 만에 6,300선을 회복했습니다. 9시 6분 2초 매수 사이드카가 발동했고, 코스닥에서도 1초 뒤 발동했습니다.
9시 15분 기준으로 코스피는 6,313.77, 코스닥은 691.91입니다. 삼성전자 25만 원, SK하이닉스 161만 9천 원입니다.
간밤 미국 장에서 필라델피아 반도체 지수는 8.19% 올랐습니다. 마이크론 18.36%, 샌디스크 25.99%, AMD 13.00%, 인텔 11.30%입니다. 마이크로소프트가 애저 클라우드 매출 43% 성장을 발표하며 15.51% 오른 것이 방아쇠였습니다.
외국인이 3조를 살 때 개인은 3조를 팔았습니다
수급이 정확히 뒤집혔습니다. 9시 15분 기준 외국인 3조 66억 원 순매수, 개인 2조 8,154억 원 순매도, 기관 1,053억 원 순매도입니다. 9시 41분 기준으로는 외국인 3조 4,927억 원 순매수, 개인 3조 736억 원 순매도로 격차가 더 벌어졌습니다.
7월 내내 외국인이 팔고 개인이 받아냈습니다. 오늘 아침은 그 반대입니다.
여기서 한 가지를 분명히 해 둡니다. 이것을 「개인이 또 틀렸다」로 읽는 것은 게으른 해석입니다. 7월에 개인이 받아낸 물량 상당 부분은 신용융자를 동반했고, 담보비율이 훼손되면 반대매매가 나옵니다. 오늘 아침 개인 순매도에는 자발적 차익실현과 비자발적 청산이 섞여 있을 것입니다. 두 가지를 구분하려면 신용잔고 추이를 며칠 더 봐야 합니다.
반대로 봐야 할 근거
오늘 하루로 방향을 확정할 수 없는 이유가 최소 세 개 있습니다.
유입의 성격을 아직 특정할 수 없습니다
EWY 자금 유입은 사실이지만, 그 돈이 방향성 매수인지 헤지 수요인지는 자료가 구분해 주지 않습니다. 국내 증권사 리포트도 외국인이 7월에 일평균 5조 1천억 원을 거래하며 전체의 43%를 차지했으나 순매수는 제한적이었다고 적었습니다. 방향성 투자보다 단기 회전거래 비중이 높았을 공산이 있다는 서술입니다.
거래는 많은데 순매수가 적다는 것은, 사고파는 손이 바쁜 것이지 포지션이 쌓이는 것은 아니라는 뜻입니다.
디레버리징 90%는 관측이 아니라 판단값입니다
그로스 레버리지 배율이 5.7배에서 3.2배로 내려온 것은 관측된 사실입니다. 그러나 「90% 완료」라는 표현은 정상 수준을 어디로 잡느냐에 따라 완전히 달라지는 판단값이며, 정상 수준을 3.0배로 잡으면 90%지만 2.5배로 잡으면 78%가 됩니다.
남은 물량의 성격도 문제입니다. 청산은 균등하게 나오지 않습니다. 먼저 나가는 쪽은 유동성이 좋을 때 빠지고, 마지막에 남는 쪽은 대개 팔기 어려운 포지션입니다. 그래서 진행률이 90%라도 마지막 10%가 만드는 변동성이 앞의 90%보다 클 수 있습니다.
국내 신용잔고도 아직 33조 원 수준입니다. 반대매매는 지수가 아니라 개별 계좌의 담보비율에서 발생하므로, 지수가 올라도 특정 종목에서는 계속 나올 수 있습니다.
반등의 방아쇠가 국내 요인이 아닙니다
오늘 급등의 원인은 마이크로소프트 실적과 미국 반도체주 반등입니다. 국내에서 바뀐 것은 회장의 자사주 매입 공시 하나입니다. 외부 요인으로 오른 시장은 외부 요인으로 되돌아갈 수 있습니다.
그리고 아직 해소되지 않은 축이 있습니다. 미국 30년물 국채금리는 7월 30일 5.209%로 2007년 이후 최고 수준입니다. 국내 증권사가 제시한 조달 경계선 두 축 가운데 장기금리 축은 켜져 있고, 회사채 스프레드 확산 축만 꺼져 있는 상태입니다.
과거 통계는 위로가 되지만 표본이 다섯 개뿐입니다
2000년 이후 코스피가 52주 기준 최대낙폭 30%를 넘긴 사례는 다섯 번입니다. 닷컴버블, 카드사 신용위기, 금융위기, 코로나19, 연준 긴축입니다. 평균 최대낙폭은 43.3%였고, 저점을 지난 뒤 4주 10.5%, 8주 17.1%, 12주 16.1% 올랐습니다.
숫자만 보면 반등 확률이 높아 보입니다. 그런데 이 통계를 근거로 쓰기 어려운 이유가 셋 있습니다.
첫째, 표본이 다섯 개입니다. 평균에 의미를 부여하기에는 사례가 너무 적고, 전고점 회복까지 걸린 기간은 코로나 6개월에서 닷컴버블 5년 반까지 편차가 극단적입니다.
둘째, 다섯 사례의 원인이 매번 달랐습니다. 이번은 시장 전체의 신용 위기가 아니라 단일 업종의 배수 조정이라는 점에서 어느 사례와도 정확히 겹치지 않습니다.
셋째, 저점을 지난 뒤의 수익률이라는 점이 결정적입니다. 저점이 지났는지는 지나고 나서만 알 수 있습니다. 이 통계는 바닥을 확인해 주는 도구가 아니라 바닥이 확인된 뒤에 쓰는 도구입니다.
섹터 축소설이 맞아도 시점은 말해 주지 않습니다
이 글의 논지가 옳더라도, 그것이 알려 주는 것은 되돌아오는 조건이지 되돌아오는 시점이 아닙니다.
배수가 내려간 것이 원인이라면 배수가 회복될 때 돌아옵니다. 그런데 배수는 실적처럼 분기마다 발표되지 않습니다. 시장 전체의 위험 선호가 바뀌어야 움직이고, 그 시점은 금리와 유가와 미국 빅테크의 실적에 달려 있습니다. 전부 한국 바깥의 변수입니다.
그래서 이 글은 「지금 사야 한다」는 결론으로 이어지지 않습니다. 이어지는 결론은 「돌아오는 조건이 제도가 아니라 숫자이므로, 볼 숫자가 정해져 있다」는 것뿐입니다.
언제 채점하는가
이 판단은 8월에 세 번 채점됩니다.
8월 12일 MSCI 리밸런싱
가장 직접적인 판정일입니다. MSCI 정기 리밸런싱이 8월 12일이고 거래 반영은 8월 31일입니다. 편입비 한도가 실제로 매도를 유발하는 요인이었다면, 이 시점에 EWY에서 기계적 조정이 관측되어야 합니다. 관측되지 않으면 기계적 매도설은 최종 기각입니다.
8월 1일 수출과 8월 말 금통위
내일 발표되는 7월 수출은 전년 대비 60% 안팎 증가가 컨센서스이고, 반도체 수출은 세 자릿수 증가율이 이어지고 있습니다. 실물 수요가 훼손되지 않았다는 것이 확인되면 섹터 축소설의 되돌림 조건이 강해집니다.
8월 말 금융통화위원회도 변수입니다. 국내 증권사 한 곳이 다음 인상 시점을 10월에서 8월로 앞당겼습니다. 근거는 2분기 국내총생산이 전기 대비 0.6%로 컨센서스 0.4%를 웃돈 점입니다.
무효 조건
제 판단이 틀렸다고 인정하는 조건을 미리 적습니다.
첫째, 8월 12일 MSCI 리밸런싱 전후로 EWY에서 대규모 순유출이 관측되고 그 규모가 지난 4주 유입분인 36억 9,700만 달러를 넘어서는 경우입니다. 이 경우 「한국 자체에서 발을 빼는 흐름」이 실재했다는 뜻이 됩니다.
둘째, 외국인 순매도가 반도체를 넘어 은행과 조선, 방산으로 고르게 확산되는 경우입니다. 업종 편중이 사라지면 섹터 축소설의 전제가 무너집니다.
셋째, 오늘 반등에도 불구하고 신용잔고가 8월 첫 주에 다시 늘어나며 반대매매가 재개되는 경우입니다. 이 경우 수급 청산이 끝나지 않았다는 뜻이 됩니다.
세 조건 중 하나라도 충족되면 다음 글에서 공개적으로 채점하고 판단을 수정하겠습니다.
마치며
7월의 코스피는 통계로만 보면 외환위기보다 나빴습니다. 그 숫자 위에서 「외국인이 한국을 버렸다」는 문장은 자연스럽게 들렸습니다.
그런데 자금의 주소를 하나씩 확인하면 다른 그림이 나옵니다. 한국 대표 ETF에는 돈이 들어왔고, 반도체 섹터 ETF에서 돈이 나갔으며, 유출의 90%는 두 종목에 몰렸습니다. 편입비 한도라는 설명은 대만이 멀쩡했다는 사실 하나로 무너집니다.
파는 이유가 나라였는지 섹터였는지는 감정의 문제가 아니라 되돌아오는 조건의 문제입니다. 나라를 버렸다면 제도가 바뀌어야 하고, 섹터를 줄인 것이라면 그 섹터의 숫자만 바뀌면 됩니다. 어젯밤 마이크로소프트의 실적 하나로 오늘 아침 3조 원이 돌아온 것은, 그 조건이 후자에 가까웠다는 정황입니다.
한 가지를 덧붙입니다. 이 글은 시장이 바닥을 지났다고 말하지 않습니다. 목표주가를 깎게 만든 배수의 하락이 아직 되돌아오지 않았고, 미국 30년물 금리는 2007년 이후 최고 수준에 있으며, 중국 신규 상장사의 주가가 국내 대표 기업의 밸류에이션 산식에 들어가 있는 상태도 그대로입니다. 달라진 것은 파는 쪽의 이유를 오해하지 않게 됐다는 것뿐이고, 그 오해를 걷어내면 무엇을 봐야 하는지가 좁혀진다는 것이 이 글의 실용적 소득입니다.
7월 내내 국내 투자자들이 본 화면에는 파란색 숫자와 「외국인 순매도」라는 단어만 있었습니다. 같은 시간 미국에서는 한국 ETF에 돈이 들어오고 있었고, 그 사실은 어느 화면에도 표시되지 않았습니다. 시장을 읽는 창구가 하나뿐일 때 생기는 사각지대가 바로 이런 것이라고 판단합니다.
물론 하루짜리 정황입니다. 그래서 위에 날짜와 무효 조건을 적어 두었습니다. 8월 12일에 다시 이 글을 펴 놓고 채점하겠습니다.
용어 한 줄 정리
- 패시브 운용지수 구성을 그대로 복제하는 운용 방식. 운용역의 종목 판단이 개입하지 않아, 매수·매도에 시장 전망이 담기지 않습니다.
- 편입비한 펀드가 특정 종목을 전체 자산 대비 몇 퍼센트 담고 있는지를 나타내는 비중입니다.
- 25/50 룰미국 등록 펀드의 분산 요건. 개별 종목 25% 이하, 5% 이상 담긴 종목들의 합이 50% 이하여야 한다는 규정입니다.
- 리밸런싱지수 구성 종목과 비중을 정해진 주기마다 다시 맞추는 작업. 이때 패시브 펀드의 기계적 매매가 발생합니다.
- 주식예탁증서해외 주식을 현지 거래소에서 사고팔 수 있게 만든 증서. 국내 시세와 연동되지만 거래 시간이 달라 시차가 생깁니다.
- 야간선물국내 정규장이 끝난 뒤 열리는 선물시장. 해외 시간대의 재료를 먼저 반영합니다.
- 디레버리징빌린 돈으로 키운 포지션을 되돌려 축소하는 과정. 자발적일 수도, 마진콜에 몰린 강제일 수도 있습니다.
- 반대매매신용으로 산 주식의 담보 비율이 깨질 때 증권사가 강제로 처분하는 것. 개인 계좌에서 일어나는 마진콜입니다.
- 타깃 멀티플목표주가를 계산할 때 이익이나 자산에 곱하는 배수. 이 값만 낮춰도 실적과 무관하게 목표주가가 내려갑니다.
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