QQQ가 $721에서 한 주를 마쳤어. 6월 11일 CPI 충격에 $689까지 밀렸다가 목·금 이틀을 반등해 올라온 자리야. 52주 고점 $748에서 4% 아래. 신고가 코앞인데 분위기는 영 신고가 같지가 않아.
요즘 질문이 세 개로 모여. 버블은 언제 터지냐, 지금이 하락장의 시작이냐, AI 반도체 사이클은 끝났냐. 그런데 이 세 질문에 답하려면, 다들 쓰는 capex 차트 말고 좀 다른 렌즈가 필요해. 이번 주에 내가 본 자료들에서 건진 렌즈로 풀어볼게.
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## 1. 버블은 "모두가 알 때" 터진다 — 지금이 딱 그 구간
버블 타이밍을 가장 잘 설명하는 건 의외로 90년대 그린스펀 얘기야.
96년에 미국 경제가 좋아지자 연준 위원들이 "성장하면 물가 오른다, 미리 금리 올리자"고 했어. 근데 그린스펀 혼자 "노"를 외쳤지. IT 혁명이 생산성을 올려서 물가 없는 성장이 온다고 본 거야. 그리고 그 혼자만 맞았어. 핵심은 이거야. 그때는 **아무도 생산성 혁명을 몰랐기 때문에** 물가가 안 올랐고 시장이 조용히 올랐어.
그런데 99년이 되니까 모두가 알아버렸어. "IT가 생산성을 올린다"는 걸 전 국민이 아는 순간, 다들 미래 이익을 앞당겨서 투자하기 시작했지. 주가가 수직으로 섰고, 연준이 금리를 6.5%까지 올려도 못 잡았어. 그게 닷컴 버블이야. 시카고 연은 굴스비 총재가 정리한 프레임인데, 한 줄로 요약하면 이래. **모르면 안 터지고, 모두가 알면 터진다.**
자, 지금 AI는? 세미나 가면 다들 물어봐. "AI가 90년대 생산성 혁명처럼 되는 거 아니냐"고. 모두가 알고 있다는 뜻이야. 이게 위험 신호야. 모두가 아니까 설비투자를 미리 당겨오고, 그래서 매출 대비 capex 비율이 닷컴 정점(2000년 32%)을 넘어 올해 34%까지 왔어 (모건스탠리). 골드만은 한술 더 떠서 지금 하이퍼스케일러 지출을 끌고 가는 건 ROI가 아니라 FOMO라고 못 박았고.
그래서 거장들도 후반부를 본 거야. 드러켄밀러는 "8회"(끝나가는데 아직 두 이닝 남음), 폴 튜더 존스는 "99년 4분기 느낌"이라며 그래도 AI를 더 샀다고 했어. 정점은 아닌데 정점에 가까워지는 중. 끝을 의식하되 아직 끝은 아니라는 거지.
## 2. 근데 이 매수세, 버블이 아니라 '생존'일 수도 있어
여기서 반대편 얘기를 안 하면 반쪽짜리야. 지금 개인들이 주식에 달려드는 걸 다들 "포모(뒤처질 공포)"라고 부르는데, 한 꺼풀 벗기면 다른 게 보여.
미국에서 팬데믹 이후 5년을 보면 **사상 처음으로 물가 상승률이 임금 상승률을 넘었어.** 원래는 임금이 물가보다 더 올랐거든. 이게 뒤집혔다는 건, 월급만으로는 생활이 안 된다는 뜻이야. 그러니까 사람들이 "한 방 노리고" 들어오는 게 아니라, 애들 학원비를 대려고 삼성전자 한 주, 엔비디아 한 주를 사는 거야. 무지성 투기가 아니라 구조적인 생존형 매수라는 거지. AI는 그 위에 얹힌 콘텐츠일 뿐, 매수 에너지 자체는 이미 오래전부터 쌓이고 있었다는 해석이야.
이게 왜 중요하냐면, 버블이 터지는 방식이 달라지거든. 투기 자금은 무서우면 한 번에 빠지지만, 생존형 자금은 쉽게 안 빠져. 다만 약점도 분명해. AI 산업은 지금 침투율 20%를 넘어 40%로 가는 구간인데, 신기술이 이 구간에서 한 번 쉬어가는 '캐즘(틈)'이 자주 나와. 과잉투자 부담이 쌓이고, 1·2등만 살아남는 옥석 가리기가 시작되는 자리지. 닷컴 때 라이코스·프리챌이 사라지고 네이버·구글이 살아남았듯이.
## 3. 하락장의 시작? 6월 5일의 범인은 실적이 아니라 금리였어
6월 5일 하루에 나스닥이 4% 넘게 빠졌을 때 다들 "올 게 왔다"고 했는데, 그날 고용지표는 오히려 좋았어. 경기가 나빠서 빠진 게 아니란 거야.
진짜 범인은 실질금리(물가 빼고 남는 진짜 금리) 2.2%야. 할인율이 오르면 이익이 먼 미래에 몰린 성장주일수록 더 깎여. 그날 다우 -1.35% vs 나스닥 -4%가 그 증거고. 경기가 아니라 듀레이션(이익 시점) 차이지. 그래서 "지금 싸다"는 절반만 맞아. 금리가 더 오르면 더 싸질 수 있거든. 체크포인트는 10년물 5.0~5.5%, 지금은 4.48%.
하나 덧붙이면, AI를 심판하던 주체가 바뀌고 있어. 빅테크가 자기 현금 대신 증자·회사채로 '남의 돈'을 끌어오기 시작하면서, 심판자가 주식시장에서 채권시장으로 넘어갔어. 그래서 이제 하이일드 회사채 금리를 같이 봐야 해. 참고로 이 금리는 5.5% 부근에서 세 번째 천장을 두드리는 중이야. "자금을 가져가는 쪽만 있고 돌려주는 쪽(자사주 매입)이 없으면 시장 체력은 서서히 빠진다"는 게 베테랑들의 공통된 경계심이고.
## 4. AI 반도체 사이클은 끝났나 — 끝이 아니라 병목이 옮겨갔어
6월 5일 진앙이 반도체였으니 "사이클 끝"처럼 보였지. 근데 다음 주에 메모리·장비주가 통째로 되돌리며 폭등했어. 끝이 아니라 무대가 바뀐 거야.
숫자를 보면, 올해 서버 출하가 16% 늘면서 D램 수요가 약 29% 증가하는데 공급은 25%야. 수요 초과니까 2분기 D램은 30%대, 낸드는 50%대로 올랐어. 1차 국면이 GPU였다면, 지금 병목은 메모리랑 전력으로 옮겨갔어. 메모리값이 오르면 그걸 사 쓰는 하이퍼스케일러 비용이 오르고, 그래서 '하드웨어 강세 + 소프트웨어 약세'가 나오는 거지. AI를 버린 게 아니라 AI 안에서 승자를 다시 고르는 중이야.
다만 한국 투자자가 착각하면 안 되는 게 있어. **이 슈퍼사이클은 한국만의 잔치가 아니야.** 중국 CXMT(4등), 대만 난야(5등) 같은 후발주자도 같이 돈을 벌어서 R&D와 증산에 쏟아붓고 있어. 화웨이는 EUV 장비 없이도 칩을 쌓아 올리는 우회 기술(웨이퍼를 접어 붙이는 방식)을 시연했고. 지금 슈퍼사이클이 후발주자한테도 기회의 창을 열어주고 있다는 거야. 20년 전 일본 반도체가 한 번 쇠락의 나선에 빠지자 못 나왔던 걸 반면교사 삼아야 한다는 경고가 나오는 이유지. 사이클 자체는 살아 있되, 초격차는 영원하지 않다는 것.
## 5. 그럼 어디를 봐야 하나 — '테크 vs 에너지' 4분면
이번에 가장 신선했던 렌즈가 이거야. 지난 15년은 테크가 에너지를 압도한 시대였어. 2013~14년 중국 과잉투자 구조조정에 셰일혁명까지 겹치면서 유가가 26달러(2016년), 심지어 마이너스(2020년)까지 갔으니까. 에너지주는 옆으로 기었고 다들 엑슨모빌 대신 엔비디아를 샀지.
근데 이란 전쟁이 판을 바꿨어. 전쟁이 끝나도 유가가 예전 60달러로는 안 돌아간다는 게 핵심이야. 중동 시설 복구에 3~5년, 호르무즈가 무기로 쓸 수 있다는 게 증명됐고, 운송·보험료도 구조적으로 올랐거든. 그래서 이제 국가를 '테크 되냐 × 에너지 되냐' 4분면으로 봐야 한다는 거야. 한국·일본·대만은 테크는 되는데 에너지가 안 돼서 통화가 약하고(원/달러 1,500원 뉴노멀), 브라질·호주 같은 자원부국은 통화가 강해지고 있어. AI가 막대한 전력을 먹는다는 걸 감안하면, 지난 10년 테크 일변도였던 포트폴리오에 에너지·실물자산을 위성으로 한 조각 끼워두는 걸 고민할 때라는 거지.
리스크도 하나 짚자. 일본은행이 금리를 올리는 중인데, 엔캐리 청산(엔으로 싸게 빌려 굴리던 자금이 되감기는 것)이 무섭다는 얘기가 또 나와. 근데 베테랑들 말은 달라. 엔캐리는 금리차 때문에 청산되는 게 아니라, **어디선가 큰 사고가 먼저 터지고 그다음에 청산된다**는 거야. 2024년 8월처럼. 그러니까 엔캐리 자체를 미리 무서워할 게 아니라, AI·사모신용 쪽에서 사고가 나는지를 봐야 한다는 거지.
## 6. 시나리오와 결론
QQQ $721 기준 세 갈래야.
하나, 종전으로 유가가 6월 피크아웃하고 CPI가 따라 내려오는 경우. 실질금리가 풀리면서 눌렸던 소프트웨어·메모리가 지수보다 더 튀어. QQQ 52주 고점 $748 재도전, 신고가도 열려 있어. 확률 40%.
둘, 금리가 여기서 고착되는 경우. 지수는 박스에 갇히고 결국 실적 싸움이 돼. 수요 초과가 확인되는 메모리, 토큰 과금이 도는 소프트웨어만 시간을 버는 옥석 가리기 장세. 확률 40%.
셋, 10년물이 5%대에 안착하거나 종전이 깨지는 경우. 멀티플 추가 압축, QQQ $660~680대까지 열어둬야 해. 확률 20%. 이때는 뭘 들었느냐보다 현금 비중이 수익률을 갈라.
정리하면, 버블은 맞는데 "모두가 아는" 단계라 위험 구간인 동시에 아직 8회초야. 매수세는 투기보다 생존에 가깝고, 6월 5일 하락의 범인은 실적이 아니라 금리였어. 반도체는 끝난 게 아니라 GPU에서 메모리·전력으로 무대가 옮겨갔고, 그 잔치엔 중국·대만도 끼어 있어. 그리고 다음 사이클의 숨은 한 자리는 지난 10년 소외됐던 에너지일 수 있어.
신고가 부근에서 가장 크게 흔들리는 순간은, 좋은 소식이 나쁜 소식으로 번역될 때야. 강한 고용이 금리 공포로 읽히는 지금이 딱 그래. 모두가 아는 버블의 끝은 가파르지만, 그 끝이 오기 전까지 시장은 한 번 더 가는 경우가 많았어. 끝을 의식하되 올라타 있을 것, 그리고 현금이라는 옵션을 남겨둘 것. 8회초를 통과하는 방법은 이 둘 사이의 균형이라고 본다.
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*출처: 시카고 연은 굴스비 '생산성 인지' 프레임, Morgan Stanley(capex/sales·dispersion)·Goldman Sachs(capex·FOMO), 드러켄밀러·폴 튜더 존스 인터뷰, 내가 조사한 반도체 수급·포모·에너지·엔캐리 인사이트 자료, QQQ·국채금리 시장 데이터(6월 12일 종가 기준)* *본 글은 투자 권유가 아닌 정보 공유 목적이며, 투자 판단은 본인 책임입니다.*