하이닉스와 삼성 실적에서 영업이익보다 계약서 네 줄이 중요한 이유

내일 아침 SK하이닉스의 2분기 실적이 나옵니다. 모레는 삼성전자입니다.

코스피가 하루 10.84% 빠진 다음 날의 실적 발표라서, 시장의 시선은 온통 영업이익 숫자에 몰려 있을 것입니다. 그런데 저는 이번만큼은 이익 표를 건너뛰고 다른 페이지부터 열어봐야 한다고 판단합니다.

이유는 단순합니다. 이익은 이미 판정 불가능한 숫자가 되어 있기 때문입니다. SK하이닉스의 2분기 영업이익 추정치는 국내 증권사 사이에서 61조 원대부터 67조 원대까지 6조 원 넘게 벌어져 있습니다. 어떤 숫자가 나와도 누군가의 추정에는 서프라이즈이고 누군가에게는 미스입니다. 여기에 키옥시아 지분 매각 이익이 영업외로 잡히면 세전이익이 사상 처음 100조 원에 이를 수 있다는 추정까지 있어, 영업이익만 보면 이 서프라이즈를 통째로 놓칩니다.

시장이 진짜 기다리는 것은 따로 있습니다. 지난주 합의된 9,500억 달러 규모의 한미 AI 협력이 계약서인지 악수인지, 그 답이 이번 실적 자료에 있는지 여부입니다.

선생산 후판매라는 태생

계약 이야기를 하려면 먼저 이 산업의 태생부터 확인해야 합니다. 메모리는 커머디티(범용재)입니다. 삼성의 D램과 마이크론의 D램은 규격이 같아서, 가격 결정권이 공급사가 아니라 수급에 있습니다.

더 근본적인 문제는 생산의 시간표입니다. 팹 하나를 짓는 데 2년 이상, 공정 전환에도 분기 단위가 걸리므로 공급사는 수요를 예측해서 먼저 생산해 두고 나중에 팔아야 합니다. 예측이 조금만 어긋나면 재고가 쌓이거나 모자라고, 그 진폭이 가격 폭등과 폭락으로 증폭됩니다. 2018년 영업이익 20조 원이 이듬해 2조 원대로 8분의 1이 된 SK하이닉스의 기록이 이 구조의 대표적 낙차입니다.

장기공급계약(LTA, Long-Term Agreement)이 겨냥하는 것이 정확히 이 지점입니다. 수년 치 물량을 미리 묶으면 선생산 후판매가 사실상 선주문 후생산으로 바뀝니다. 예측이 계약으로 대체되는 만큼 사이클의 진폭이 줄어든다는 것, 이것이 이번 사이클이 과거와 다르다는 주장의 뼈대입니다. 거꾸로 말하면 이 계약의 실효성이 무너질 때 강세 논거 전체가 무너집니다.

계약의 세 가지 유형과 진화 방향

계약 유형은 세 가지로 나뉩니다. 기간 내내 가격을 고정하는 방식, 가격의 상한과 하한을 함께 정하는 밴드 방식, 그리고 하한만 정하고 상단은 열어두는 방식입니다.

주목할 것은 진화의 방향입니다. 초기 계약은 밴드형이 많았는데 최근 계약은 하한만 설정하는 쪽으로 이동하고 있습니다. 상승장에서 상단이 막히지 않으니 공급사에 유리한 변화이고, 여기에 기간 연장 옵션까지 붙어 캐파 운영의 재량이 커졌습니다. 기간은 3~5년이 표준이고 빅테크는 5년을 선호하며, 협상의 최대 쟁점은 바닥 가격(floor)의 수준입니다.

시장에 퍼진 오해 하나를 바로잡아 둘 필요가 있습니다. LTA 때문에 가격 상승이 제한된다는 독해입니다. 계약의 다수가 물량 약정이지 가격 고정이 아니며, 하한형 계약에서는 상승분을 그대로 따라갑니다. 계약의 본질은 상단의 제한이 아니라 하단의 보장, 즉 사이클 지속 기간의 연장입니다.

얼마나 묶였나

국내 증권사 추정으로 삼성전자와 SK하이닉스의 LTA 물량 비중은 40~50%에 이를 전망입니다. HBM까지 합치면 메모리 매출의 약 70%가 3년 단위로 고정된다는 계산도 있습니다.

계약 문법은 메모리 3사 밖으로도 번지고 있습니다. 인텔의 데이터센터 부문이 3~5년 계약 체결을 실적 호조의 배경으로 명시했고, 국내 후공정 부품사가 빅테크와의 계약으로 내년 매출의 절반을 묶는다는 보도까지 나왔습니다. 고객들이 5년 계약을 논의하는 전제는 2030년 이후까지 공급 부족이 해소되지 않는 그림입니다. 이 전제의 진위와 별개로, 계약이 실재하는지가 먼저 확인되어야 합니다. 그것이 내일의 문제입니다.

마이크론의 계약서, 숫자로 읽기

조건 공개의 기준선은 마이크론이 만들어 뒀습니다. 마이크론은 16건의 공급약정계약(SCA)을 공시와 실적 자료에서 수치로 밝혔습니다.

물량은 D램의 약 20%, 낸드의 약 3분의 1을 포괄합니다. 방식은 테이크오어페이(Take-or-Pay), 즉 고객이 물량을 가져가지 않아도 대금을 지불하는 조항입니다. 가격은 올해 2분기 시장가를 상단으로 하고 하단 가격을 보장하는 밴드이며, 하단 가격에서도 매출총이익률이 과거 사이클 최고 수준을 크게 웃돌도록 설계됐다고 밝혔습니다. 16건 중 14건에 최소 약정매출 약 1,000억 달러가 걸려 있고, 고객 예치금과 금융약정이 220억 달러입니다. 계약 상대는 하이퍼스케일러만이 아니라 자동차 생태계 7곳까지 걸쳐 있습니다.

낸드 쪽에서는 샌디스크가 비슷한 공개를 했습니다. 5건의 계약 중 3건에 최소 계약매출 약 420억 달러, 전체에 110억 달러 이상의 재무 보증이 붙어 있고, 2027 회계연도 예상 출하량의 3분의 1 이상이 이미 계약으로 확보됐으며 절반 이상까지 확대될 전망입니다.

이 숫자들이 잣대인 이유는 간단합니다. 경쟁사가 이 수준까지 공개했으므로, 국내 양사가 계약의 실체를 말하려면 같은 언어로 말해야 하기 때문입니다. 그리고 마이크론의 주가는 이 공개 이후 고점 대비 낙폭이 국내 양사보다 눈에 띄게 작았습니다. 공개된 바닥이 있는 회사와 없는 회사를 시장이 다르게 대접하고 있다는 정황입니다.

지난주의 9,500억 달러는 아직 악수입니다

7월 24일 합의된 협력의 구조를 뜯어보면 공개의 필요성이 더 분명해집니다.

삼성전자와 브로드컴의 2,000억 달러는 HBM 공급과 파운드리, 첨단 패키징을 묶은 것입니다. JP모건은 브로드컴 HBM 소요량의 75~85%를 삼성이 공급하고 구매 믹스는 HBM이 90~95%일 것으로 추정했는데, 이 추정이 맞다면 브로드컴의 5년 누적 AI 매출이 1조 달러를 넘는다는 계산까지 나옵니다. 총액이 아니라 이런 구성이 공개되어야 실적 모델에 넣을 수 있습니다.

SK 측 7,500억 달러는 더 복잡합니다. 엔비디아와의 5,000억 달러에는 SK하이닉스가 HBM을 파는 거래와 SK텔레콤이 GPU를 사는 거래가 함께 들어 있습니다. 파는 것과 사는 것이 한 총액에 묶여 있으므로, 이 숫자를 순수 메모리 매출로 읽으면 두 번 틀리게 됩니다.

무엇보다 국내 증권사 리포트가 명시했듯 이 협약은 아직 양해각서와 의향서 성격이 강합니다. 실적에 반영되려면 본계약의 조건이 필요합니다. 그래서 내일의 질문은 총액이 아니라 조건입니다.

확인할 네 줄을 하나씩 풀겠습니다.

첫 번째는 비중입니다. 전체 공급에서 계약 물량이 차지하는 몫이며, 40~50% 전망이 실제 숫자로 확인되는지가 관건입니다. 비중은 다운사이드 방어막의 두께입니다. 절반이 계약으로 묶여 있다면 나머지 절반의 시황이 나빠져도 매출의 바닥이 계산 가능해집니다.

두 번째는 가격 밴드의 상단과 하단입니다. 특히 하단이 중요합니다. 하단 가격은 불황이 와도 보장되는 이익률의 바닥, 즉 최악 시나리오의 주당순이익(EPS)을 정의합니다. 마이크론처럼 하단에서도 과거 피크 이익률을 상회한다는 문장이 확인되면, 이 산업의 밸류에이션 논쟁 자체가 바뀝니다.

세 번째는 선급금입니다. 고객이 돈을 미리 걸었는지 여부이며, 계약의 신용도를 보여주는 가장 정직한 지표입니다. 말로 하는 5년 약속과 220억 달러를 예치한 5년 약속은 무게가 다릅니다.

네 번째는 테이크오어페이입니다. 2018년의 악몽, 즉 호황 뒤 주문 취소를 구조적으로 막는 조항입니다. 이것이 있으면 계약은 경기 하강을 견디는 장치가 되고, 없으면 좋은 시절의 각서로 남습니다.

추가 변수가 하나 있습니다. SK하이닉스가 전담 조직을 꾸려 기존 계약을 자사에 유리한 방향으로 재협상 중이라는 국내 리서치 채널발 보도입니다. HBM 비중이 커서 범용 D램 가격 급등의 수혜를 상대적으로 덜 누린 구조를 시정하는 작업이라는 설명인데, 아직 교차 확인이 없는 단일 보도입니다. 내일 실적 코멘트에서 재협상이 언급되는지가 1차 검증이며, 사실이라면 3분기부터 이익의 질이 달라집니다.

계약이 배수를 바꾸는 메커니즘

네 문항이 확인되면 무엇이 달라지는가. 밸류에이션의 셈법이 달라집니다.

메모리 주식의 오랜 역설부터 봐야 합니다. 사이클 기업은 이익이 정점일 때 주가수익배수(PER)가 가장 낮아 보입니다. 분모인 이익이 부풀어 있기 때문입니다. 그래서 저PER은 매수 신호가 아니라 이익 정점의 경고일 때가 많았고, 2018년의 국내 메모리가 정확히 그 사례였습니다. 당시 리포트들은 PER 3배를 극심한 저평가라 불렀지만, 이듬해 이익이 8분의 1이 되며 저평가는 착시로 판명됐습니다.

시장이 사이클 기업에 낮은 배수만 허락해 온 이유는 불황기 이익을 신뢰할 수 없어서입니다. 계약이 하단 가격과 최소 물량을 보장하면 이 불신의 근거가 좁아집니다. 최악 연도의 이익이 계산 가능해지는 순간, 같은 이익 전망에 적용되는 배수가 달라질 수 있습니다. 지금 국내 양사의 12개월 선행 PER는 5배 안팎으로 계산되는데, 이 숫자가 싼 것인지 함정인지를 가르는 것이 바로 계약 조건의 공개 여부입니다. 내일의 네 문항이 실적 이벤트가 아니라 밸류에이션 이벤트인 이유입니다.

계약 밖의 보완 장치도 있습니다. 국내 증권사 리포트는 최근 양사의 공급 계약 외 파트너십(지분 교환, 합작 데이터센터)이 수요를 미리 확정해 생산 계획과 수요 예측의 격차 자체를 줄인다고 지적합니다. 계약이 가격의 바닥을 만든다면, 파트너십은 물량의 가시성을 만듭니다. 둘 다 같은 방향, 즉 사이클 진폭의 축소를 가리킵니다.

2018년의 기억

이 논리의 가장 강한 반론을 정면으로 보겠습니다. 계약서는 불황을 이기지 못한다는 것입니다.

근거는 2018년입니다. 클라우드 슈퍼사이클 후반에 대형 고객들이 물량을 초과 주문했다가 업황이 꺾이자 주문을 취소했고, 메모리 이익은 1년 만에 급감했습니다. 당시에도 공급 계약은 존재했습니다. 계약이 있어도 재협상 테이블에 오를 수 있다는 보도는 이번 사이클에도 이미 나와 있습니다(월스트리트저널, 7월 22일).

재반박의 핵심은 계약의 형질 차이입니다. 2018년의 공급계약은 6개월 단위에 계약금도 없는 형태가 대부분이었습니다. 지금 논의되는 계약은 5년 기간에 선급금과 테이크오어페이가 붙습니다. 같은 단어를 쓰지만 다른 물건입니다. 다만 이 재반박이 성립하려면 조건이 실제로 공개되어야 합니다. 조건 없는 총액 발표가 반복되면, 2018년과 다르다는 주장은 증명되지 않은 채로 남습니다.

계약이 설명하지 못하는 두 가지

솔직하게 적어둘 한계가 두 가지 있습니다.

하나는 정보의 편향입니다. 계약의 실효성을 옹호하는 근거 대부분이 공급사 발언과 셀사이드 리포트에서 나옵니다. 계약의 반대쪽 당사자인 하이퍼스케일러가 이 계약을 어떻게 평가하는지에 대한 공개 발언은 거의 없습니다. 매수자가 침묵하는 계약 예찬은 절반의 정보로 읽어야 합니다.

다른 하나는 지불 능력입니다. LTA는 공급사의 매출 안정성을 설명할 뿐, 고객사의 지갑 사정은 설명하지 못합니다. 하이퍼스케일러의 회사채 스프레드는 시장 평균보다 61% 높게 거래되고 있고, 조달 비용이 계속 오르면 계약 자체가 협상 테이블로 돌아올 수 있습니다. 여기에 연말부터 메모리 가격이 급하게 밀릴 수 있다는 해외 증권사 경고, 그리고 애플이 중국 창신메모리를 협상 카드로 흔드는 정황(다수 해석은 가격 협상용 블러핑이지만)까지가 반대편의 재료 목록입니다. 계약은 방패이지 면역이 아닙니다.

중국 변수는 계약을 흔드는가

어제오늘 시장을 흔든 창신메모리도 이 축에서 점검해 두겠습니다. 결론부터 적으면, 중국의 추격은 계약의 실효성을 당장 흔드는 변수가 아니라는 판단입니다.

첫째, 시간표가 다릅니다. 창신메모리의 주력 공정은 선두와 2~3세대 격차가 있고 HBM 초기 수율은 10~20%로 추정되어, 의미 있는 물량 위협은 2029년 이후로 계산됩니다. 3~5년 계약의 기간과 겹치기는 하나, 계약의 하단 보장이 작동하는 동안 추격이 진행되는 구도입니다. 둘째, 방향이 오히려 반대입니다. 골드만삭스의 창신메모리 컨퍼런스콜 정리에 따르면 글로벌 선두 업체들은 HBM 캐파를 범용 D램으로 되돌리지 않을 가능성이 높고, LTA 비중 확대가 가격 변동성 자체를 줄이는 방향으로 작동합니다. 추격자가 나타날수록 선두는 가격 경쟁 대신 계약으로 수요를 잠그는 쪽을 택한다는 뜻입니다.

기준선은 지난 시황 편과 같습니다. 중국의 반도체 수입량이 창신메모리의 생산량을 웃도는 동안, 중국 수요의 성장은 한국 메모리의 수요이기도 합니다. 이 부등호가 뒤집히는 시점 전까지 중국 변수가 계약 논쟁에서 갖는 실질 무게는 협상 카드 수준이라고 봅니다.

세 번의 판정일

판정 일정은 세 단계입니다.

1차는 7월 29일과 30일, 양사 실적에서 네 문항의 공개 여부입니다. 2차는 9~10월의 3분기 계약가격 협상입니다. 계약이 확산된 상태에서도 D램 가격이 두 자릿수 상승률(트렌드포스 전망 +16%)을 지키는지, 즉 계약 하에서도 가격이 오르는지가 확인됩니다. 3차는 2027년, 마이크론의 계약 16건이 전면 적용되어 계약 조건이 실제 실적으로 번역되는지입니다.

함께 볼 곁가지가 주주환원입니다. 삼성전자는 3개년 잉여현금흐름의 50% 환원 원칙에 따라 올해만 역대 최대 규모의 환원 여력이 거론되고, SK하이닉스는 고정배당에 자사주 전량 소각을 더해 14조 원대 환원이 계산되어 있습니다. 반도체 기업의 자사주 매입 확대는 국내 증권사가 꼽은 하락장 반전 트리거 세 가지 중 하나이기도 합니다. 계약(매출의 바닥)과 환원(주주 몫의 바닥)이 같은 실적 시즌에 확인되면, 바닥의 증빙은 두 겹이 됩니다.

배수의 문제, 이것이 리레이팅인 이유

밸류에이션 관점의 결론은 국내 증권사 리포트의 한 문장을 빌리는 것이 가장 정확합니다. LTA가 바꾸는 것은 호황기 이익(Peak EPS)의 높이가 아니라 불황기 이익(Trough EPS)의 바닥과 지속성, 가시성이며, 그것이 주가수익배수(P/E)의 평가 기반을 바꾼다는 것입니다.

과거의 메모리는 이익의 지속성을 믿을 수 없어 호황기 이익에 2~3배의 배수만 받았습니다. 바닥이 계약으로 보장되고 이익의 가시성이 3~5년으로 늘어난 메모리라면 같은 이익에 다른 배수를 받을 자격이 생깁니다. 내일 공개되는 것은 분기 이익이 아니라 그 자격의 증빙입니다.

행동 지침입니다. 내일 아침 실적 기사와 IR 자료에서 영업이익 표는 건너뛰고, 계약 또는 공급 약정을 다룬 단락을 검색하십시오. 찾을 것은 네 단어입니다. 비중, 밴드, 선급금, 테이크오어페이. 네 개 중 두 개 이상이 숫자로 나오면 이 협력은 계약서가 된 것이고, 하나도 없으면 아직 악수입니다. 판정 기준을 미리 적어둔 투자자는 어느 결과에도 휘둘리지 않습니다.