백로그는 사상 최대인데 전기가 없습니다

반증 조건은 브렌트유가 95달러 아래로 안착했는데 가산금리가 150bp 아래로 좁혀지는 것이었습니다.
브렌트유는 조건을 충족했습니다. 이번 주 90.12달러로 마감했고 주간으로 5% 넘게 빠졌습니다. 그런데 가산금리는 좁혀지지 않았습니다. 고신용 등급 고성능컴퓨팅 지수(대형 클라우드·데이터센터 회사채를 묶은 지수)는 6월 초 대비 38bp 더 벌어져 208bp가 됐습니다.
208bp는 하이일드 BB 등급 지수(201bp)보다 높은 수치입니다. 투자등급 채권이 투기등급의 가격을 받고 있다는 의미입니다.

반증 조건은 네 곳 중 세 곳 이상이 영업현금흐름 범위 안에서 설비투자를 소화하는 것이었습니다.
결과는 반대였습니다. 알파벳은 분기 잉여현금흐름(영업으로 번 현금에서 설비투자를 뺀 돈)이 마이너스 59억 달러로 상장 이후 처음 적자를 냈습니다. 메타는 7억 8,400만 달러로 1년 전 85억 달러에서 사실상 소멸했고, 아마존은 최근 1년 기준 마이너스 76억 달러였습니다.
네 곳 중 세 곳이 벌어들인 현금을 넘겨 썼습니다.

반증 조건은 이번 주 실적에서 설비투자 계획을 실제로 하향하는 회사가 나오는 것이었습니다.
한 곳도 없었습니다. 오히려 아마존이 2,000억 달러에서 2,200억 달러로 올렸고, 알파벳도 1,800~1,900억에서 1,950~2,050억으로 올렸습니다. 메타는 하단만 올렸고, 마이크로소프트는 유지했습니다.
제가 조사한 리서치 자료도 같은 방향입니다. 8월은 방향을 정하는 달이 아니라 준비하는 달이고, 주도주가 강해지는 계절은 2020년 이후 반복적으로 9~10월이었다는 기록입니다.

제가 조사한 자료 안에는 이 리포트 3개 호를 관통하는 전제를 정면으로 부정하는 시각이 있습니다. 그대로 옮깁니다.
· 가산금리와 부도보험료는 후행지표라는 반론입니다. 채권시장이 똑똑해 보여도 주식과 다르지 않다는 지적입니다.
· 설비투자 논리의 자기모순도 지적됩니다. 빅테크가 문제인 이유는 현금흐름이 나빠서고, 현금흐름이 나쁜 이유는 설비투자가 많아서고, 설비투자가 많은 이유는 메모리를 사야 해서입니다. 그렇다면 빅테크 우려가 커질수록 메모리는 좋아야 하는데, 상반기에는 실제로 그렇게 움직이다가 지금은 반대로 갑니다. 이 어긋남 자체가 "설비투자 우려는 진짜 이유가 아니다"의 증거라는 논리입니다.
· 동결해도 시장은 안정되지 않는다는 관찰도 있습니다. 중앙은행이 올릴 생각도 없는데 시장이 끌어다 붙여 조정하고 있고, 그것 자체가 금리가 원인이 아니라는 증거라는 판단입니다.

이번 주가 두 시각을 가르는 첫 자연 실험이었고, 결과는 제 쪽에 불리합니다. 판별법은 명확합니다. 선행론이 맞다면 가산금리가 좁혀질 때 주가가 회복돼야 하고, 후행론이 맞다면 가산금리와 무관하게 시간이 지나면 회복됩니다.
이번 주 주가는 회복됐습니다. 그런데 가산금리는 좁혀지지 않았습니다. 순서만 놓고 보면 이번 한 주는 후행론 쪽의 1승입니다.

지금까지 이 논쟁의 축은 "AI 수요가 진짜인가"였습니다. 이번 주 숫자가 그 질문을 닫았습니다. 마이크로소프트·구글·아마존의 계약 잔고(고객이 이미 사기로 약속했지만 아직 매출로 잡히지 않은 금액) 합계가 1조 7,000억 달러로 1년 전보다 152% 늘었고, 잔고 증가율이 설비투자 증가율을 앞질렀습니다.
문제는 다른 층위에 있습니다. 마이크로소프트가 전력이 없어 채우지 못하는 주문만 800억 달러라고 밝혔습니다. 최고경영자가 직접 "전기가 없어 사둔 GPU가 창고에서 놀고 있다"는 취지로 말했습니다. 수요 부족이 아니라 전력 부족이라는 의미입니다.
물리적 제약은 숫자로 확인됩니다. 변압기 한 대를 받는 데 평균 128주, 발전기 승압 설비는 최대 144주가 걸립니다. 미국에서 2026년에 새로 들어설 데이터센터 12~16기가와트 가운데 실제 착공은 약 5기가와트에 그치고, 나머지는 지연이나 취소 상태입니다.
병목이 반도체에서 전력으로 넘어갔다는 판단입니다. 반도체는 돈을 내면 6~9개월에 오지만, 변압기는 돈을 내도 2년 반이 걸립니다.

이 판단은 제가 처음 하는 말이 아닙니다. 제가 조사한 자료에서 두 갈래로 이미 나와 있었습니다.
· 칩을 만드는 쪽의 발언입니다. 엔비디아 젠슨 황 CEO가 "병목은 그래픽 칩이 아니라 부지·전력·건설 인력"이라고 직접 말했습니다. 공급자가 자기 제품이 병목이 아니라고 말하는 사례는 드뭅니다.
· 성장 이론 쪽의 설명입니다. 한 경제학 연구는 자동화의 성과가 약한 고리(사슬 전체의 속도를 결정하는 가장 느린 공정)에 갇힌다고 봅니다. 실증도 있습니다. 지금의 컴퓨터는 1970년대 초 대비 연산력이 약 1억 배인데 장기 성장률은 여전히 2%입니다. 아낀 돈이 남은 병목으로 몰려 병목의 가격을 올려 상쇄하기 때문입니다.
그 이론의 결론이 이 콜과 같습니다. 돈은 자동화된 일이 아니라 끝까지 남는 병목을 쥔 쪽으로 흐릅니다. 지금 그 병목은 전력이라는 판단입니다.

이번 주가 이미 자연 실험이었습니다. 유가가 주간 5% 넘게 빠졌고 2년물 금리는 9.6bp 내렸습니다. 그런데 30년물은 9.7bp 올라 19년 만의 최고가 됐습니다.
두 만기가 담는 정보가 다르기 때문입니다. 2년물은 앞으로 2년의 정책금리를 반영하고, 30년물은 거기에 재정 부담과 오래 보유하는 대가를 더합니다. 이번 주 시장은 앞쪽 기대를 낮추면서 뒤쪽 대가를 높였습니다.
결정적 증거는 실질금리입니다. 30년 물가연동국채 실질수익률(명목금리에서 물가 기대를 뺀 진짜 금리)이 2.97%로 2010년 재도입 이후 최고입니다. 물가 기대가 금리를 밀었다면 금이 같이 올랐어야 하는데, 이번 주에는 금과 유가가 함께 빠졌습니다. 남는 설명은 실질금리 하나라는 판단입니다.
유동성 쪽에도 완충이 없습니다. 역레포(시중의 남는 자금이 중앙은행에 하루짜리로 맡겨져 있는 돈. 0이면 시장의 여유 완충이 소진됐다는 신호) 잔액이 0이라 국채 발행을 흡수할 여유 자금이 소진됐고, 재무부 계정에는 8,300억 달러가 쌓여 있습니다.

다만 고용 숫자를 읽는 기준은 미리 정해 둘 필요가 있습니다.
· 기준을 신규고용 하나에 두지 않습니다. 제가 조사한 자료의 판별식은 임금상승률 3~4% 밴드입니다. 인플레 목표 2%에 평균 생산성 1~2%를 더한 값이라, 이 밴드를 위로 벗어나는 순간 "예방적 한 번"이 "사이클 전환"으로 바뀝니다. 1997년의 연준은 25bp 한 번으로 멈췄지만 1999년에는 여섯 차례 175bp를 올렸습니다. 현재는 3% 중반으로 밴드 안입니다.
· 숫자 자체가 부풀려졌을 가능성도 열어 둡니다. 비농업 고용은 창업 수에 계수를 곱해 산출하는데, AI로 1인 창업이 급증하면서 사업자번호만 받아 두는 신청이 늘어 실제 고용보다 지표가 과장된다는 지적이 있습니다. 기업조사와 가계조사가 반대 방향인 것이 근거입니다. 맞다면 하반기에 하향 수정이 옵니다.

직전 호에서 "가산금리가 실제 발주 취소로 번역되려면 기업의 경영계획 갱신 주기가 걸린다"고 썼습니다. 이번 호에서 한 단계 좁힙니다.
설비투자가 줄어든다면 이유는 셋 중 하나입니다. 수요 감소, 조달 실패, 공사 지연. 앞의 둘은 이번 주에 부정됐습니다. 계약 잔고는 152% 늘었고, 조달은 막힌 것이 아니라 비싸졌을 뿐입니다.
남는 것이 세 번째입니다. 그리고 전력 프로젝트의 지연은 분기 단위 공시로만 드러납니다. 변압기 납기, 계통 접속 승인, 착공 전환율은 월간 지표가 아닙니다.
따라서 8월에는 판정 재료 자체가 없다는 결론입니다. 3분기 실적이 나오는 10월 전후가 첫 실측 시점입니다.